金融改革，当前最关键的问题是要改革金融资源的配置方式，这需要重新调整中央地方财权事权分配，逐渐改变以地方政府融资平台为主体，以土地储备作为抵押支持，以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，尽力开辟地方政府新财源。

　　⊙张茉楠[微博]

　　如何构建“有效市场”，已是中国未来5至10年的发展主线。就金融改革领域而言，当前最关键的问题是要改革金融资源的配置方式，通过金融、财政改革等整体协调推进，大幅提高配置资源的效率和水平，以金融转型为突破口推动我国经济转型升级。

　　金融体系效率低下，以及金融体系的期限错配、结构错配和方向错配，与我国的“金融抑制”政策相关。所谓“金融抑制”，是大多数发展中国家以及第二次世界大战后的日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。基本特征是低利率政策和政府对低成本资本配置的行政管制或积极干预。政府通过低利率政策人为降低资本成本，以鼓励资本密集型工业的固定资产投资，并通过产业政策和行政管制手段将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。

　　我国“金融抑制”的突出表现有：其一，社会总杠杆化增速过快且分配不均，融资增速过快，导致这两年我国融资杠杆大幅上升，原本不完善的金融体系中隐藏的问题被不断放大，市场风险大幅上升。看融资部门的结构，我国企业融资占比较大，个人融资比例较低，消费能力不足。同时，政府部门融资通过地方融资平台，管理存在较大问题。

　　其二，融资渠道比较单一，信贷占融资比重大，银行参与度过高，风险过度集中。债券、股权等市场不发达，导致融资风险与银行捆绑紧密。一旦任何一条融资渠道出现问题，将对整个融资体系带来系统性的金融风险。

　　其三，金融经济与实体经济的背离，以及对实体经济的“挤出”，表现尤为严重。其直接表现就是货币金融投放大量增加，但资金利用效率却大大降低。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施以及房地产领域。反过来，金融资金并没有流向实体部门，而是又直接或间接地回流至金融体系内。2007年美国次贷危机暴发以后，我国经济形成了对信贷的高度依赖，单位经济增长所需的信贷量越来越高，信贷增速远远快于GDP增速。在2007年至2012年间，我国信贷总额占GDP比例升至190%以上，上升了60个百分点。

　　由于信贷及融资总量均以远超过GDP的增速快速扩张，我国的社会总杠杆因此被不断推高。从融资杠杆程度来看，我国社会总负债逐年上升，社会融资总量与GDP之比已从150%快速上涨至200%。同时，社会融资在各部门之间分配非常不均。2011年的统计数据显示，我国个人债务水平约为15.3%，政府债务水平(含地方融资平台)约占总融资余额的23.7%，企业债务水平约占总融资余额的61%，融资主要流向企业和政府。

　　我国金融体系的效率之所以低下，金融结构之所以扭曲，有其深层次的制度成因，其中“财政—金融”有着极为紧密的逻辑关系。中央和地方政府之间的财权博弈直接影响到两者间的金融资源博弈，从地方政府的角度来讲，地方财政不能通过无限制地拨款来支持地方国有企业，只好从其他渠道为国有企业展开对资金资源的争夺。为此，各地方政府纷纷将注意力转向金融资源，尤其是银行体系信贷资源的控制上来，这必然会造成金融部门不良贷款率的攀升和资金配置效率的下降。

　　然而，由于以中央政府信用作为隐性担保机制的普遍存在，随着金融管制的进一步放松，包括银行理财、银信合作等规避利率管制的金融工具被大量创设出来，起到了绕开利率管制、信贷控制的作用。这样，一些政府担保之下的杠杆率极高的“风险资产”，很可能不但没有为高风险支付高溢价，反而享受了“无风险资产”的高信用和低成本。大量的资金还可能继续投向与政府相关的项目和资金回报率高的领域，金融资源的错配局面并不会因贷款利率放开而根本性改变，实体企业特别是中小企业融资可能依旧非常困难。

　　由上述分析可知，从根本上而言，我国未来新一轮金融改革首先必须增强与财政体制改革的协同性。一方面，需要重新调整中央地方财权事权分配，逐渐改变以地方政府融资平台为主体，以土地储备作为抵押支持，以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，尽力开辟地方政府新财源，建立地方独立税种，以最终取代“土地财政”。

　　而在另一方面，努力打破政府对金融资源的垄断，应该是我国金融体制改革的重心与难点所在。由于政府特别是地方政府对金融资源的垄断，使得整个金融市场分化和畸形，因此，利率市场化改革的核心就在于打破政府对金融资源的过度垄断，减少国家对金融体系和金融市场具体运作的过度行政干预，全力推进利率市场化改革，并逐步取消资本管制，促进金融体系内的竞争，向市场真正放权。

　　具体而言，新一轮金融改革的方向和目标是打破“金融抑制”的局面，通过金融深化和金融市场化改革，使实际利率与汇率提高到能真实反映资本和外汇稀缺程度即供求均衡的水平，同时放松民间资本进入金融业限制，培育中小或小微银行信贷体系，使金融产品及其期限多样化，使其增长率与国民收入或物质财富的增长率之比逐渐上升；通过培育高效和多样化的金融市场体系，满足经济转型的多元金融需求；优化私人及政府的储蓄和国际资本的投入，促进储蓄者和投资者展开竞争，以此来实现资本的优化配置。

　　(作者系中国国际经济交流中心副研究员)