李一衡[微博]

　　现在有越来越多的共识认为，中国过于依赖投资和出口的经济增长模式也许已经快走到尽头。

　　一方面，对于基础设施建设的需求，尤其是在不发达的非沿海地区，以及不断推进中的城镇化仍需要大量投资，而另一方面一些人则对于中国吸收能力有限、投资低效和融资环境紧缩下能否继续保持现有的投资率保持怀疑。

　　内陆省份投资过热

　　外部需求在伴随而来的全球金融危机下将依然疲软。除此之外，投资在融资约束收紧的时刻正变得日益低效。在经济结构变化和外部环境因全球危机而改变的形势下，中国正在寻找新的经济增长点。如果出现部分投资过度，这部分投资只会在刚投入时对出口作用有一个短暂性的提高，但是对于未来经济发展的影响少之又少。中国现在的投资水平接近于GDP的50%，大约比其他亚洲经济体在亚洲金融危机前高了10个百分点。

　　在中国内陆这一现象尤其明显，通过实证数据证明，这里的投资已经愈加过热。在这些地区，个人消费依赖于投资(而不是相反)，并且这种影响相当“短命”，这就迫使需要更高层次的投资以维持经济活力。

　　从定义上来说，以投资为导向的经济增长是由政府和(或)公共部门通过投资推动经济发展的活动，从而筹集资本金和引导需求以促进增长。但是，如果投资速度过快，或是潜在的市场扩张范围受到限制，政府所引导的投资就无法充分利用，随之而来的就是由资产折旧带来的投资浪费。

　　与此相反，个人消费在沿海省份变得更加能够自我维持，很大一部分是因为相较于内陆省份来说，沿海省份的投资能更多地增加家庭收入。

　　中国起步三大特征今何在？

　　30年前，中国起步的系统特征明显：众多廉价的劳动力、大量的公有土地以及不发达的金融系统。一旦合适的治理结构建立起来，确保资源的合理配置，这三大特征就能够为经济的飞速发展提供所需资源。然而在今天，这些资源的使用已达到临界点，以至于未来对这些资源的使用将变得更加昂贵。加之过度投资的种种迹象，在省级层面尤为严重，中国很有可能在完成以消费为导向的经济增长模式转型前，就将这些珍贵的资源耗尽。

　　首先，投资中一项重要的资金来源，尤其对于省政府来说，便是土地收入。但是对耕地定价所采用的一个常用公式便是土地年收益乘以10，但是这一估值方法未免显得太低。目前这一融资模式变得越发困难，一方面是因为耕地面积的日益减少，也因为政府现在下决心保证耕地征收价格的公允。举例来说，国务院通过了《土地管理法》的修正草案，修正草案要求当地政府将征收价格提高10倍，以此向市场发出信号，未来土地采购价格将不会便宜。而随着向开发商出售价格的降低和向农民购入价格的提高，地方政府的收入很有可能被压低。根据媒体报道，2011年地方政府从出售土地中获取的收入高达2.9万亿元人民币，但是由于房地产市场的放缓，在2012年前11个月中这一数字跌至2.35万亿。同时，土地征用成本上升至1.69万亿元人民币，达到土地出售收入的72%。

　　在过去30年大部分时间里，中国的劳动力成本都在生产力增长水平之下。然而自21世纪前十年后期以来，单位劳动力成本一路上扬。2012年当企业利润萎缩的同时，工资却相对增长，这一现象表明，单位劳动力成本在未来预计将保持增长。正如最近一些研究表明，人口红利很有可能已经达到了顶峰，并且在之后的一段时间内将会下降。

　　截至21世纪前十年末，流动性的增长已经远远超过了生产能力，并且迅速转化成资产价格的攀升，一次是2007年，以及2009~2010年紧随一揽子刺激计划。因此，中国再也不会像过去那样，通过货币扩张以刺激经济发展而不会产生资产泡沫的压力。现在其必须依靠财政资源配置的效率提升。但是地方政府自2011年初开始，就已经面临着预算紧张的困境。直到一个可持续发展的模式被建立起来之前，中央政府资源作为最后一道防线，将不可避免地需要对投资提供融资支持。尽管目前的存量显示，中央政府在转型期仍有财政余地助力地方政府的投资，但接下来的挑战就是如何合理利用剩余的财政余地，确保中国能够找到新的立足点，以在未来十年中取得成功的经济增长。

　　如果目前的趋势继续，当日益减少的土地、劳动力和政府资源使得中国的融资能力面临限制，而经济越来越依赖市场流通性扩张的时候，有价值的资源很有可能会被浪费。这是大多数人所不愿意看到的状况，因为市场流通性扩张往往会引起金融不稳定和资产泡沫。

　　增长模式的转变路径

　　展望中国的未来，在接下来的几年中，保证强劲而稳定的消费将成为确保经济持续增长的重要因素。通过推进生产力和提高家庭收入，投资也会有一定的作用，但其作用会小于其在过去十年间产生的巨大影响。过去，中国高额的投资使其产能远远超出了国内消费能力，在全球经济势头强劲的环境下，这可以被外部的需求所吸收。但是，由于全球经济不太可能再回到如此可观的增长率，同时中国已经成为了全球主要的出口国，其创造的产能将更多地为国内市场所消化。

　　因此，中国应当逐渐减少投资，并且转向于那些对于家庭收入和国内消费来说具有更大、更长效的有溢出效应的行业。由此而论，基于对不同省份比较优势的认真审视，相较对于制造业和不动产投资，应当优先考虑对农业和服务业的投资。同时，过去封闭的行业应当打开，允许包括来自海外的市场竞争。

　　当内陆地区投资需求依然巨大时，吸收能力以及过去在沿海省份运作良好的传统模式则有许多重要的问题，对于制造业和出口导向行业的巨大投资也许并不再是最理想的。通过再定位，中国可以通过降低投资总额至更可持续的水平，同时经济发展不会出现急剧下滑的方法，进一步强化资本效率。

　　但是要如何做到这样的投资再定位呢？中国经济系统的复杂性使其不再适用以政府直接配置资源作为最佳方式的模型。鉴于以上状况，我们只有一个可行的办法，即允许市场，尤其是金融行业，在资源配置上起到更大的作用。这要求对现在的经济治理结构有一个基本的反思，在目前的结构中，金融行业仅是屈从于经济增长模式。

　　金融行业改革的核心应当是强化机构合理评估风险的能力，和一个允许价格灵活性的市场体系来确保市场信号发挥适当的作用。这转而要求对银行进行严厉的预算约束，并且构建一个限制机构过度承担风险的监管框架。只有这样，金融行业才能促进资源的有效配置。

　　一些专家认为，中国的货币存量或流动性应该从很大程度上反映高储蓄率，因此，更多流动性的扩张应有助于投资。但是，中国的高储蓄率并不应成为决定总体流动性规模的基础。相反，经济的生产能力才是决定总体流动性规模的因素，而这则取决于投资和生产力。

　　如果投资浪费或投资效率下降，那么流动性可能过剩，反而导致资产价格上升。总体流动性规模是货币政策的结果，而后者需要对通货膨胀、增长、投资效率和资产价格的变化等进行小心的监控。

　　最后，市场自由化可能会导致利率提高，在很大程度上反映出真实的风险溢价。而到目前为止这一因素实际由政府暗中补贴。这将会使资本成本上升到一个更加真实的水平，进而减少企业的利润和储蓄。

　　再调整很有可能从企业储蓄的减少开始，逐渐扩散到个人储蓄的减少。尽管面临重重挑战，过去的成功先例能为梦想的实现提供尚佳的佐证，中国梦正孕育于此。(作者为国际货币基金组织[微博]驻华首席代表)