与调整存款准备金率相比，中国人民银行在过去的十多年中并不热衷于逆回购操作，而自今年六月以来，中国人民银行密集地在公开市场上进行规模空前的逆回购操作，这其中深层原因是什么？请看北京金融资产交易所专题分析

　　今年6月以来，中国人民银行密集地在公开市场上进行规模空前的逆回购操作。逆回购作为央行公开市场常用手段之一，正日趋常态化。

　　与调整存款准备金率相比，中国人民银行(简称：央行)在过去的十多年中并不热衷于逆回购操作。数据显示：2000～2011年间，央行共进行七天逆回购操作43次，总规模2,540亿元；14天逆回购操作51次，总规模5,857亿元；28天逆回购操作七次，总规模1,275亿元，21天逆回购和91天逆回购则更是寥寥可数。尤其2005年之后，各种逆回购一度销声匿迹。

　　然而，今年以来，情况彻底扭转。6月以来，屡次刷新历史纪录的逆回购操作几乎令市场应接不暇。截至10月11日，央行七天逆回购操作次数就高达28次、14天逆回购17次、28天逆回购六次，规模分别达到14,270亿元、11,560亿元和6,000亿元，远超历史总和。其中，9月份最后一周逆回购操作规模高达4700亿元，全周资金净投放3650亿元。一次次打消了市场对“降息”和“降准”的预期。

　　2000～2012央行逆回购规模变化图对于这种转变，最普遍的解释是：央行9月份的天量逆回购针对的是“双节期间”资金的紧张局面。然而，长假刚结束，央行便再次于9日、11日分别进行四次逆回购，总规模达3,240亿元。这进一步证明：央行今年重启逆回购操作并非一时之策，更是一种利率市场化进程中的常态化选择。

　　综合市场多方观点，央行以频繁逆回购取代“降息”和“降准”的深层原因可概括如下：

　　成因一：宏观经济未进一步恶化

　　9月公布的PMI值为49.8，较上月提高0.6个百分点，尽管并未突破50的临界值，但也表现出一定程度上的回暖趋势。温家宝总理早在8月份也指出：“7月以来，经济运行正在出现一些积极变化”。正是这些积极的信号使得央行暂时失去了短期内进一步推出宽松货币政策的压力。

　　成因二：房地产泡沫隐忧

　　央行年内几次降息和降准操作尽管释放的货币总量不多，但其释放“宽松”信号却十分强烈，客观上强化了房价上涨预期。这显然是监管层不愿看到的。相对而言，逆回购操作是央行向一级交易商购买有价证券的同时约定在未来特定日期再将有价证券卖给一级交易商的交易行为，这种货币投放方式在特定的时期内向市场注入流动性，却不会引起流动性放宽的预期——当逆回购到期时，这些流动性将被央行悉数回收，不会对房地产市场和资本市场产生过多的“副作用”。

　　成因三：输入性通胀威胁

　　根据国家统计局15日公布的数据，9月CPI同比上升1.9%，符合市场预期。但是，从长期来看，由于美国QE3的推出和欧洲、日本的类似量化宽松政策使中国始终面临较大的输入性通胀威胁。

　　央行若再通过降准等传统方式来增加货币供给，不仅会增加银行压力，还会使中国国内通胀抬头。因此，央行一直对通货膨胀保持着较高警惕，在其发布的《第二季度货币政策执行报告》中亦明确指出：“受劳动力成本、资源型产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应正在增强。”在这种趋势下，通过逆回购释放流动性无疑是一种更好的选择。

　　成因四：利率市场化诉求

　　随着中国利率市场化的推进，逆回购操作将成为央行引导市场利率的主要工具，其常态化使用可视为利率市场化的客观诉求。在欧美等发达国家，调整存款准备金率被视为一种极为激进的货币政策，一般几年才会调整一次。而以回购利率作为政策目标利率引导货币市场利率调整才是其常用做法。也就是说，在利率市场化时代，央行引导市场利率将更多地依赖逆回购利率。

　　当然，逆回购进入常态化时代并不意味着传统货币政策会淡出历史舞台。毕竟，逆回购向市场上投放的终究是一种期限极短的暂时性的流动性，不可能支持中长期信贷扩张，也不可能为制造业等实体经济的发展提供长期的资金支持。因此，我们应当更为理性地看待央行逆回购操作的常态化。