后危机时期货币政策的回顾与展望

　　王曦中山大学岭南学院教授、博士生导师、副院长、国际商务系主任，珠江学者特聘教授。研究领域主要集中经济政策(货币与财政)、国际金融(汇率与国际收支)、转型时期宏观经济的微观基础、不确定性与预期。

　　标准篇：什么是好的宏观调控政策

　　简单来说，一个好的宏观调控政策可以兼顾到公平和效率。所谓的效率是指资源实现最优配置，同时实现社会福利最大化。我们可以用中短期评估效率来衡量，一般来说是国民经济的四大目标：经济增长、充分就业、国际收支平衡和物价稳定，经济增长和充分就业是密切相关的，对中国这种发展新兴化国家而言，国际收支稍微维持一点顺差还是有益的。所以从总体来看，如果国际收支大体可以平衡，好的宏观调控政策的标准，中短期考察就是两点：能否促进经济增长和能否保持物价的稳定。长期来看，是经济结构合理，既包括工业、农业和第三产业的结构合理性，总需求结构的合理性，也包括中国所有制结构的合理性。同时长期而言，我们实行的财政和货币政策能够使经济有持续的发展动力，这才是评价效率的长期和中期的标准。

　　关于公平，大家有不同的理解。在我看来，比较容易接受且有可操作性的，狭义来说，公平是指收入分配的公平与合理；广义来说，它是指经济活动中机会、权利与结构的平等与合理。评价宏观调控政策的好坏，从效率来说还要兼顾到中短期的目标与长期的目标。

　　回顾篇：2008年后的中国经济政策

　　2008年开始于西方的金融危机传到中国，我们的基调是实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2009年照样是双宽松。2010年，尤其是下半年出现了比较严重的通货膨胀，经过调整，财政政策依然是很积极的，但是货币政策已经从适度宽松转为稳健。2011年继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策。这是大的轮廓。

　　2008年下半年有两项财政政策的影响，持续到现在还没有结束。一是2万亿铁路投资扩大内需，一是4万亿的投资计划。其实2008年确定下来的大规模投资远远不止这6万亿，这主要是从中央层面发起的，地方政府在操作时还要进行一些配套的投资建设。据统计，2008年底中央和全国各个省市的投资总量是22万亿，当年中国的GDP是30万亿。按照政府的说法，这22万亿基本上两年全部投下去的话，其他情况不变，每年将会给中国经济带来30%的增长，所以力度是相当大的，也是这几年以来一直影响我们经济表现以及各种经济问题的最大根源。

　　2009年最重要的政策特征，是在2008年定下来的大规模投资计划的基础上，进行了一些信贷的配套，例如允许有条件的中小银行业适当突破存贷比，而且开始就将2008年的大规模投资计划付诸实施了。2010年基本上延续了前两年财政政策刺激的态势，只是在细节上有一些小的变化。财政政策在这一年没有什么新的大举措。2011年就有一些变化了，首先是减税，个人所得税的起征点从2000提高到3500元；4月20日中央财政增加安排123亿元，用于新农保试点补助；7月1日下发了《关于进一步推进中央单位批量集中采购试点工作的通知》。2012年没有什么新的重大举措，说是在财政这一块要调整税收结构、要减税，但是这几年财政收入平均每年增长20%以上，远远超过了GDP的增长。政府对整个经济财政方面的控制，不仅没有放松，反而更紧了。

　　这几年货币政策又做了什么呢？首先看存款准备金率。2008年我们定下来的财政政策是积极的、货币政策是宽松的，但是从6月份开始存款准备金比率下调了。到了2009年的下半年，出现了通货膨胀，存款准备金比率又开始上升了，一直提到21.5%，到2011年8、9月份，经济又开始有滑坡的迹象，于是货币政策又放宽松了。去年年底和今年年初，连续两次降低存款准备金率，目前还是维持这样的水平。基准利率基本上跟存款准备金比率的变化是同步的。

　　在宏观调控上，存款准备金比率和基准利率都不是货币政策的重点，最主要、最有效的货币政策是调整信贷总量和规模。2008年，中央确定了大规模投资4万亿后，银监会说要放松贷款规模，可以看到贷款是突飞猛进、一路高歌，每个月投放的信贷量差不多是原来平均水平的4倍，结果导致通货膨胀，经济过热，于是利率开始往上调。2010年1月份，通货膨胀出现之后，信贷就开始紧缩了，信贷一紧缩，经济马上就开始滑坡，后来信贷又有了放松的迹象，但放松得不是很大。整个信贷政策是有很明显的波动痕迹。

　　在这种货币政策和财政政策的设计下，GDP一开始出现了V形反弹，然后又开始滑坡。2007年到2009年受金融危机的影响，我们的经济受到很大的打击，出现了萧条迹象。2008年下半年确定了整个政策的导向，2009年开始大规模的固定资产投资，同时货币政策开始宽松，于是整个经济马上就回来了。2010年年初时经济又回到高点，国民生产总值达到了12%的增长率。接着通货膨胀就出来了，于是开始紧缩货币，经济又开始迅速地滑坡，到目前为止这个滑坡还没有停止的迹象。

　　价格方面，从2008年开始，由于受到经济危机的影响，CPI一路下滑，甚至出现了通货紧缩。2009年确定了宽松的货币政策，印了很多钞票，然后出现了通胀。接着钞票的闸门紧缩，价格慢慢回调。2009年下半年开始，由于大量货币的投放，物价开始回升，到2011年7月份达到了最高点。之后货币政策紧缩，又使得价格下来。

　　单从GDP来说，2009年以来，中国每年至少有8%的增长。而国外，欧洲基本上都是负增长，美国大概是2%，新兴经济体也还不错，但不如中国，为什么中国会有看起来“风景这边独好”的表现呢？说穿了就是政府主导的，以大规模固定资产投资为带动的，以银行信贷为支撑的经济反弹模式。

　　评价篇：如何评价这种经济模式

　　整个4万亿投资，大概83%拿去搞建设了，基本上是盖房子、修马路、修机场。剩下的大概17%是医疗卫生文化教育、生态环境、自主创新、结构调整，是真正能够在长期起作用的，对可持续发展有好处的。效率是要兼顾短期和长期的目标，短期的目标就是保增长，长期的目标就是要可持续。4万亿投资，好处就是短期很见效，马上就将经济带动起来了，解决了就业，同时也解决了产能过剩的问题，比如说钢材、水泥的需求增加了。但长期来看，就忽视了可持续发展的问题，也就是说，这种大规模的投资刺激政策会带来一系列问题。

　　第一，会带来高速增长下失衡的问题，不仅是总需求结构失衡，而且所有制结构也失衡。老百姓消费占GDP的比重，2006年全世界平均水平大概是57%，美国最高，大概是70%，中国只有37%.2008年，危机来了，要刺激内需，内需有三驾马车，消费、投资和出口。刺激消费，说简单一点就是减税。但实际上我们并没有这么做，又去搞大规模的投资了，结果就只能使得本来已经很低的消费比重变得更低。2006年以来最终消费率变得更低了，投资率反而是越来越高了。已经不合理的总需求结构，进一步不合理。

　　第二是出口增长模式转化为消费模式的困难。

　　第三是地方融资平台和货币信贷风险问题。大规模的固定资产投资，很多都是靠地方政府的融资平台。中国的地方政府是有投资冲动的，而且不在乎几年之后的事，先将GDP搞上去再说。所以就搞了很多地方政府融资平台的贷款。这种贷款一定存在着货币信贷风险的问题，短期内集中突击发放大量的贷款，好项目、坏项目一起投，项目的投资收益、投资质量是很难有保障的。贷款资金对于投资效率本身的监督作用就失去了。

　　第四是使收入差距扩大影响社会稳定。我们搞的大规模电网、铁路、机场投资，在发包和转包过程中，钱被更多有钱人、有权人赚去了。大规模的投资刺激计划使收入差距扩大了。国家统计局在2004年发布的基尼系数是0.47，已经突破了警戒线。2008、2009年搞了大投资的经济刺激计划，基尼系数应该更高了。

　　第五是民营投资跟进与后续资金不足的问题。2009年到2010年中国银行间拆借利率是很低的。民营企业家觉得经济形势很好，利率也很低，就跟着投资。但是到2010年之后情况变化了，由于通货膨胀的出现，政府开始紧缩货币政策，贷款的闸门紧起来了，资金利率又开始提高了。这时跟投的民营企业就比较倒霉了。他发现贷款成本很高，而且也拿不到。因为紧缩的贷款规模首先要保障在建的大型和重点项目，剩下来可以放给民营企业的贷款就很少了。为了生存下去，民营企业家就只能借高利贷，但是借了之后，他又还不了，最后只能跑路了。

　　第六是通货膨胀和资产价格泡沫问题。

　　第七是对市场经济改革理念的冲击。这些做法到底是市场导向，还是行政导向呢？这是值得我们思考的问题。

　　综上所述，我认为在保增长方面，财政政策的确做得不错，短期内对经济增长起了很大的作用。但这种反弹模式由行政力量主导，短期内对物价产生了不好的影响。从总需求结构来看，本来应该刺激消费，而不是进行投资。从2011年开始减税，这本身就是刺激消费，而且也有利于调整收入分配结构。2009、2010年在可持续发展效率方面做得比较差，因为我们只关注了短期。2010年之后开始关注产业结构的升级和转型。但我们花的钱仍然不够多，大部分的钱还是流向了以前的大规模基础设施投资。政府也开始意识到这种大规模投资是不可持续的，从2010年开始对税收结构进行调整，开始关注转型升级，但是还不够。

　　如果想将宏观调控搞得更好一些，新的政策观是值得提倡的。

　　所谓新的政策观包含几个方面的要素：政策价值观、政策取向观、政策主体观、政策方式观。政策价值观是要回答宏观调控政策到底是为了什么，我认为目标应该是福利最大化，同时兼顾公平和幸福，而不是GDP增长最高。政策取向观主要是回答是市场多一些还是计划多一些、是国有多一些还是民营多一些，我个人的看法，市场多一些是我们未来的导向。政策主体观要回答的是到底谁来设计政策的问题。在中国目前来看，基本上就是所谓的中央政府了，包括下面的一些智囊团，如各地的社科院、发改委、政策研究室等等。但这种智囊团本身也是政府下面的一个机构，从行政的先天隶属来看，就很难保证给政府、中央提供的决策是完全独立的，这就造成中国政策的出台随意性比较大，而且中央政府的决策权力是相当集中的。我认为由精英主导、非既得利益者监督制约的决策体制可能是比较合适的，具体来说，就是将中国政协制度的作用真正发挥出来。政策方式观是说我们在决策时是看短期还是长期，是看公平还是效率，我个人认为这些年我们拍脑袋的决策多一些、前瞻性的决策少一些。

　　展望篇：未来的宏观经济政策

　　我认为大量的基础设施投资虽然总量会减少一些，但是仍会持续，因为大规模的基础设施投资本身就具有持续性。

　　货币政策遇到一些困境，一方面要配合保增长，其次还要防通胀，这样货币政策的稳健就是相当大的考验了。综合对增长和物价控制的需要，我个人认为存款准备金比率和利率不会有太大的调整，有可能稍降一点，但总体不会有太大的变化。我相信贷款总量会稍有提高，但不会提高太多。如果是这样的情况，中小企业贷款难的问题仍然是无法得到根本的解决。在这个过程中，所谓的影子银行，游离于主流金融体系，如果发展比较快，很可能会出现一些乱子，我估计明年、后年，民间借贷方面的小乱子仍然是比较多的，大家要做好这个思想准备。

　　根据以上两点，由于我国决策体制的特征，财政和货币政策实际双松的态势还将在短期内延续。基础设施投资为主导的投资拉动特征也将持续一段时间。一段时间内7%左右的增长还是可以保持的。长期中，中央政府也也会慢慢进行经济调整，但是调整的时机把握也很关键，取决于世界经济的形势。

　　中国有一句古话“治大国如烹小鲜”，有很多复杂的问题我们需要考虑和平衡，包括效率与公平、总量与结构、短期与长期、各方面利益平衡问题、发展与稳定、国内与国际等等，在这么复杂的一大套因素的影响下，制订宏观经济政策一定要审慎、科学，在未来宏观调控政策制订时，能够体现对各方面综合、全面、科学的考虑。中国经济发展到今天，也面临着十字路口，必须要兼顾各方面的利益，就要进行一些调整，而且这种调整越早越好。(周筱赟、实习生赵良美整理)