史进峰

　　“社会融资规模符合利率市场化调控方向，体现了数量调控和价格调控相结合的原则。”在中央银行引入社会融资规模这一宏观调控新指标将近两年后，近日，央行调查统计司司长盛松成在官方学术刊物《金融研究》上再度撰文，探讨社会融资规模与货币政策传导之间的关系。

　　盛松成认为，中国特定的货币政策传导决定了需同时关注社会融资规模和货币供应两个指标，即应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导。

　　“在我国，货币政策对实体经济的影响很大程度上是通过信用渠道实现的，所以仅仅关注货币是不够的，还需要同时关注社会融资规模。”

　　这是盛松成的一贯观点，也是人民银行力推宏观调控新目标——社会融资规模的理论基础。只不过在新的论述中，盛松成特意强调了中国特定的货币政策传导机制以及中国具有计划和政策色彩较浓的经济传统，二者恰是社会融资规模这一宏观调控更优指标的现实土壤。盛松成的研究表明，社会融资规模与GDP、消费、投资、CPI等主要经济指标的相关系数均在0.8以上，平均比新增人民币贷款与主要经济指标的相关系数高0.1左右。

　　中国特定货币传导机制

　　多数经济学家都认为，货币政策可以影响商业银行等金融机构资产负债表，进而影响产出和价格水平。

　　因此，从金融机构资产和负债两个角度分析，货币政策传导机制理论大体可分为货币观点(负债方)和信用观点(资产方)两大派。与货币供应量和人民币贷款相比，社会融资规模的主要不同之处，恰恰在于它从金融机构资产方进行统计，而货币供应量从负债方进行统计。

　　两大学派各有优劣，中国央行的货币政策创新，恰旨在各取两大理论所长，即货币政策传导应同时关注资产方和负债方；盛松成认为，货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。

　　“金融调控面临挑战，如果只盯着贷款可能造成‘按下葫芦浮起瓢’的现象。”在盛松成看来，近年来，随着金融产品和融资工具不断创新，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。

　　央行数据显示，2002年新增人民币贷款以外融资1637亿元，为同期新增人民币贷款的8.8%；十年后，2011年新增人民币贷款以外融资5.36万亿元，为同期新增人民币贷款的71.7%。

　　除了融资工具的多元化，货币发行部门也悄然发生变化。盛松成认为，创新型准金融机构如货币市场基金、表外理财产品、信托投资计划等发展迅猛，对广义货币形成较大冲击。

　　其中，以信托业、表外理财等代表的“影子银行”体系快速膨胀，正成为中国金融体系不得不正视的潜在问题。从2008年到2012年，短短几年间，中国信托业规模快速扩张至5.5万亿，这一规模超过了公募基金的2.5万亿左右的市场份额，与保险业的7万亿资产规模也就一步之遥。

　　在盛松成看来，统计社会融资规模的目的，不是取代货币供应量，而是与其相互补充。

　　符合利率市场化调控方向

　　盛松成进一步认为，社会融资规模符合利率市场化调控方向，体现了数量调控和价格调控相结合的原则。

　　目前，中国利率体系是基准利率和市场利率并存的利率体系，两者分别按照数量调控和价格调控的方式运行，即对于票据贴现、债券、股票融资等按市场化方式定价的融资，主要使用利率价格型工具进行调控；对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行调控。

　　“目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。”盛松成认为，从社会融资规模与市场化调控工具Shibor的关系看，实证结果表明，Shibor与社会融资规模的相关性较强。

　　此外，盛认为，社会融资规模从资金供给的角度进行统计，也可以分类计算诸如三农贷款、中小企业贷款、教育贷款、政府融资平台贷款等内容，能够从供给方反映金融对实体经济的支持，这与我国政府色彩较浓的经济特点相一致。