经济学家测算2010年我国养老金缺口16.48万亿
重塑国家资产负债能力
中国的经济社会发展需要新的长远规划。借助于国家资产负债表的“望远镜”“显微镜”功能，有助于建立起新的经济社会宏观管理框架重塑国家资产负债能力
目前全球性的国家资产负债的可持续性及相关风险促使各国开始反思。中国是一个转轨中的新兴市场国家。一如其他同类国家政府，尤其是地方政府仍然还是经济建设型政府，政府部门仍占据了国家资产负债表的重要位置。由是，反省自身，深入讨论我国政府债务问题显得尤为迫切。
首先是我国政府自身债务规模及结构特征，评估其风险，讨论对策。研究结果显示，中央政府的直接显性债务规模及其结构性风险比较小，其风险主要体现在或有隐性债务部分。在这些债务中，地方债务问题、养老金缺口以及准国债部分是影响可持续性的重要因素。
其次，仅仅关注政府单个部门是不够的，还需要考察政府部门债务和居民部门、金融机构、企业部门之间复杂的经济关系。我们通过构建国家资产负债表的方法，测算出各部门的资产负债情况，在此基础上厘清各部门之间的经济关系，梳理债务问题与宏观经济的关系。当前我国虽处于高速增长时期，但经济金融风险也在不断累积，厘清我国政府、居民、企业和金融部门的资产负债规模与结构，对防范金融风险、建立健全宏观审慎的管理框架起着决定性作用。
一、我国中央政府债务的可持续性分析：单一部门考察
表一从直接负债角度来看，中国政府债务规模不大，整体水平似乎远在警戒线以下。2011年末，中央政府国债余额占GDP比重为16.47%，外债余额占外汇储备比重为21.8%。但如果再将转轨过程中可能存在的隐性的、或有的债务(地方负债、福利欠账、未实现的政府服务、教育以及医疗等)考虑进来的话，我国政府的债务规模亦不可小觑。这些隐性、或有的债务产生的重要原因是，随着经济体制的转轨，政府对企业的支持方式从过去的直接支持转为担保或隐性承诺，这些担保或承诺并未被纳入政府预算列支，但它们却是一种隐性的预算外开支或责任。从中长期来看，随着经济体制改革进程的不断推进和深入，一些原本隐蔽的经济矛盾可能逐渐暴露，政府隐性、或有的负债随之浮出水面，因而形成对财政的额外列支要求，最终演化为政府负债。
为此，我们依照世界银行(微博)专家Hana Polackov的财政风险矩阵，构建我国政府的财政风险框架(见表1)，分类考察我国中央政府的直接显性、直接隐性、或有显性以及或有隐性四类债务。
(一)中央政府直接显性债务
我国自1981年恢复国债发行以来，政府债务开始成为政府筹集资金的重要手段，其发展大致经历了三个阶段：第一阶段为1981年－1993年的平稳增长阶段，这一阶段的规模并不大，期间的年均发行额仅为165.5亿元，截至1993年的债务余额仅为1542.3亿元。第二阶段为1994年－2005年的快速增长阶段，随着1994年《中华人民共和国预算法》和1995年《中国人民共和国中国人民银行法》实施以来，债务收入不再列入预算收入，禁止财政向银行透支，使得财政只能通过发行国债来弥补，直接促使我国国债规模不断扩大。国债发行总额从1994年的1175亿元增加到2005年的6922.87亿元，平均每年增速为19%；债务余额从1994年的2286.4亿元增加到2005年的2.88万亿元。第三阶段为2006年至今的急速扩大阶段，2006年我国取消了维系25年之久的逐年审批发行额的管理方式，开始实行国债余额管理，国债余额在短短5年内增加了近一倍，从2005年的2.88万亿元增加到2009年的6.02万亿元(见图1)，国债规模开始呈现急速扩大趋势；与此同时，发行额也急速扩大，其中为应对2007年国际金融危机冲击，当年2.31万亿元的债务发行额创下历史最高纪录。
图2国债规模的不断扩大是我国经济发展的必然要求，是金融支持经济发展的有效途径。但是，通过举债的方式来满足实体经济发展的金融需求，偿还问题始终是最大风险控制点。一旦偿还出现问题，在时间轴上延展的债务链条就会断裂，将债务推向未来就将不再具有代际持续性。
一般而言，债务的不可持续主要源自资产负债结构、期限结构和货币结构三方面的错配。这三个因素不仅会导致债务链条断裂，甚至有可能会引发危机。值得说明的是，由于货币结构问题主要体现在外债中，而自1994年以来我国政府的外债比例一直偏低，并且外债的借债主体从政府变为企业和金融机构，政府外债规模增长有限。2011年底，中国外债余额占外汇储备的比重为21.8%。这保证了中国有足够能力应对类似亚洲金融危机的资本外流冲击。所以在评估我国政府债务的可持续性时将不再分析货币结构问题，仅从资产负债结构和期限结构两个角度来考察。
1.资产负债结构
一般而言，有三个重要指标可以用来衡量资产负债结构。第一个指标是国债负担率，从我国的情况来看，这一指标在1994年－2010年间的平均水平为12.52%(见图2)，远远低于欧洲货币联盟《马斯特里赫特条约》规定的60%的警戒线。但是欧洲的情况不能简单地直接套用在我国，因为欧洲国家GDP中财政收入占了很大比例，所以其警戒线较高；反观我国，财政收入在GDP中的比例要低于西方发达国家，税改以来的财政收入虽呈现快速增长，但这一比例也未超过20%，因此有必要直接和财政收入比较。
第二个指标是国债依存度，我国1994年－2010年间的国债依存度平均为25.72%(见图2)，这意味着每年的债务约占财政支出四分之一，与其他国家比较，我国国债依存度相对较高。
第三个指标是国债偿债率，该指标从1995年－2010年间均超过了10%的国际公认安全线(见图3)，这表明中央政府偿债能力较弱。
图3为进一步揭示政府部门的负债和持有资产之间的比例关系，我们依据1998年的国家资产负债表数据和历年统计年鉴中的资金流量表数据得到1998年－2008年的负债和资产数据(见图4)。从数据来看，政府的资产规模从1998年的6.5万亿元增加到2008年的17.21万亿元，增长了约2.6倍；负债规模从1998年的1.58万亿元增加到2008年的7.52万亿元，增长了约4.7倍；负债与资产比从1998年的24.38%增加到2008年的43.27%。负债规模激增是不可忽视的事实，同时风险仍处于可控范围内。
2.期限结构
一般而言，短期债务适合用来弥补财政赤字，长期债务则适合用来进行长周期的基础设施建设。如果债务期限结构设置不合理的话，极容易造成流动性不足。合理的债务期限结构应通过实现中长期合理搭配，使债务还本付息分散化，避免偿还高峰，加强债务流动性。
总体来看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的期限结构逐步优化，但仍呈现出“中间多，两边少”的局面。在1981年－1993年，仅发行过2年－10年的中期国债，而10年以上的长期国债和1年以下的短期国债从未发行。直到1994年，才首次发行期限为6个月和1年的短期国债。虽然2009年首次成功发行50年期的超长期国债，但长期国债的比例仍旧较低。
目前，中期债务在我国国债发行比例中占据最大比重，发行频率与发行规模都远远大于其他期限的国债，且增长幅度可观。中期债务又以3年－5年期的见多(见图5)。中期国债发行期间的过于集中，导致国债偿还期过于集中，每隔3年－5年即进入一个偿债高峰，增大财政压力，不利于发挥国债的调节作用；而且单一的国债品种使得受到过多资金追逐，推高利率，增加国债的利息成本，加大了国债发行成本。反观美国、日本和意大利等发达市场经济国家，发行的短期国债平均都在70%以上，中长期国债仅占相对较少的份额(见表2)，而且发行规模和频率都比较稳定，未出现大的波动。
国债品种不丰富，无法满足投资者的不同需求，将影响国债的发行和流通。更为重要的意义在于，短期国债的严重缺乏使央行无法通过实施公开市场操作来推行货币政策。从另一个角度来讲，由于短期和长期国债的相对缺乏，造成国债市场缺乏一个完整的国债收益率曲线，从而市场化的利率缺乏有效的定价基准，不利于金融体系市场化改革的推进。
综述之，我国中央政府的直接显性债务规模风险总体可控状态，风险主要体现为期限结构不太合理。
(二)中央政府直接隐性债务——以养老金缺口为例
我国从1997年开始实行社会统筹和个人账户相结合(即“统账结合”)的部分积累制的养老保险制度。但由于养老金支付规模远远大于积累规模，个人账户尚未做实，养老保险基金缺口日益增大，形成政府对养老保险的隐性债务。
国家统计局发布的《中华人民共和国2011年国民经济和社会发展统计公报》显示，2011年末全国(不包括港澳台地区)60岁及以上老年人口已达1.8499亿人，占总人口的比重达13.7%，与2000年第五次全国人口普查相比，上升了3.37个百分点。人口老龄化将带来一系列人口和社会经济问题，对社会养老保险制度运行形成巨大的挑战和压力。
第一，老年抚养比(即每百名劳动年龄人口负担的65岁以上老年人口数量)大幅提高。六次人口普查数据显示，我国老年抚养比呈现先缓慢下降后逐步上升的趋势，2011年末已上升至12.23%。有关部门测算，2015年中国劳动人口将开始下降，2035年65岁以上人口约有2.9亿人，劳动人口约有8.1亿人，减去接受高等教育、失业和低收入劳动人口，将出现不足2个纳税人供养1个养老金领取者的局面。
第二，养老保险支出大幅增加。由于人口老龄化的影响，退休人员数量越来越多，退休人员领取退休金的时间越来越长，导致国家的养老保险支出越来越庞大。1989年－2010年，全国基本养老保险支出总额逐年攀升(见图6)，1989年总支出为118.8亿元，1996年突破1000亿元，2000年突破2000亿元，2003年突破3000亿元，2010年已达到9429亿元。基本养老保险支出总额的增速不断加快，其占当年GDP的比例也逐年递增，1989年仅为0.7%，1990年突破1%，1999年突破2%，2010年已达2.35%。
参加城镇基本养老保险的居民依法领取养老金的权益是国家财政的必需支出，本质上是国家的一项负债。由于这种负债不像国债那样有明确的数额，习惯上称其为隐性负债。由于我国从1997年开始从现收现付的养老保险制度向社会统筹和个人账户相结合(即“统账结合”)的部分积累制的养老保险制度转变，国家需要支付给一部分实际上是空账的个人账户支付养老金，形成了转轨成本。此前的许多相关研究对于隐性负债、转轨成本的定义不同，用法无统一标准，鉴于这种情况，本文将国家养老保险负债定义为养老金权益净责任(Net Pension Benefit Obligation或NPBO)，研究现行养老保险制度下，未来国家养老保险负债的变化情况。
如同其他资产负债表上负债项一样，养老金权益净责任在某一时点上的规模是一个存量概念，其数值等于居民未来领取的养老金精算现值与未来缴纳的养老金精算现值之差，注意这里已经考虑了未来缴纳养老金的现金流入，因此称为净责任。居民的养老金由社保基金中的养老保险基金来支付，当养老保险基金在某一时点上的累积额(Fund Balance或FB)小于养老金权益净责任时，就会出现缺口(Fund Gap或FG)，给国家财政带来额外负担，用公式表示为：
养老金缺口 = 养老保险基金累积额-养老金权益净责任
或FG=FB-NPBO
这里，养老保险基金累积额为养老保险基金从起始测算时点(本文取2009年)起，以其投资收益率累积到未来测算时点的余额。注意这里的累积是指以投资收益率累积，并不考虑未来缴纳养老金给基金带来的增加额，因为未来缴纳养老金的精算现值已在养老金权益净责任中扣减。
我们的计算将在以下假设条件下进行：1.精算假设。过去几十年来由于生活条件的改善，人的平均寿命在逐渐提高，但考虑到随着逐渐接近人类先天决定的极限寿命，未来几十年内死亡率应该不会有太大变化，故本文选用2000年－2003年寿险业生命表并假设其在未来数十年内不会发生变化。贴现率是养老保险基金的要求回报率，由于社保基金大部分投资于国债，因此采用10年期国债收益率作为贴现用利率。另外，虽然养老金的缴纳和领取都是月度执行，但由于二者计算结果差别很小，出于简便考虑，以年度来进行计算。
2.人口假设。第一，本文的测算需要细化到年龄和性别的人口数据，由于计算是基于参加城镇居民养老保险的居民，而所能得到的按具体到每一岁的年龄结构数据是来自于全国人口的抽样调查，因此假设二者的年龄和性别结构相同。第二，假设所有参加城镇居民养老保险的男性和女性都是20岁开始参加工作，男性于60岁退休，女性于55岁退休，且足额缴纳并领取养老保险金。
3.制度假设。根据国发[2005]38号，设每年缴纳于社会统筹账户的金额为前一年城镇在岗职工平均工资的20%，从统筹账户领取的养老金占工资比例(养老金替代率)为20%。2005年以后缴纳入个人账户部分的养老金未来的收益权由个人账户承担，不构成国家财政负担，不予考虑。2005年以前参加工作的居民视同缴纳个人账户养老金，退休后从个人账户领取前一年城镇在岗职工平均工资的8%。假设前十年的年工资增长率为8%，之后的年工资增长率为4%，养老金的调整幅度为在岗职工的平均工资年增长率乘以一定的比率，假设为0.7。
根据我们的假设条件和测算模型，可估计出2010年至2033年每年的养老金缺口如图7所示。
根据我们的测算，在2010年，我国养老金的缺口将达到16.48万亿元，在目前养老制度不变的情况下，往后的年份缺口逐年放大，假设GDP年增长率为6%，到2033年时养老金缺口将达到68.2万亿元，占当年GDP的38.7%。当然，由于测算期限长，上述模型中的利率、死亡率、工资增长率等关键参数也会发生变化，影响测算结果的绝对数值。但根据情景分析的结果，如果现行养老制度不变，养老金缺口放大对财政造成巨大负担这一总体趋势是确定的。
(三)中央政府或有显性债务——以政策性金融债和中央部委债为例
或有显性债务意指那些由中央政府提供隐性信用担保的债务。从我国的实际情况来看，主要包括政策性金融债、国有企业发行的债券、国家投资债券和国家投资公司债券等。这些债务虽然是各自发行主体承担，但这些主体或多或少的都和中央政府联系在一起，一旦这些债务发生问题，中央可能存在承担责任，因此它是一种或有负债。按照与政府信用的紧密程度来看，政策性金融债与以铁道部为代表的中央部委债务对政府或有负债的影响最为直接。
1.政策性金融债
金融债是指政策性金融机构(国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行)以国家信用为基础、发行的具有准政府信用的债券。1997年－2011年，三家银行的债券发行量从1435亿元上升到1.8万亿元，增加了约12倍，规模超过了2010年国债的发行水平(为1.67万亿元)。截至2012年4月，我国政策性金融债托管余额达到6.5万亿元，其中一年期以下8578亿元，1年－3年期的23107亿元，3年期以上的达到33286亿元，总共年付息2604亿元，占2011年GDP的0.55%。
2.铁道部债务
“十一五”时期以来，我国铁路建设进入急速增长时期，2005年－2010年间，累积铁路基建投资总额达1.98万亿元(若含更新改造的话，为2.07万亿元)；2010年基建投资为7091亿元，是2006年的4倍，也超过“九五”和“十五”的总和。2011年基建投资为4611亿元，相比2010年有所放缓，但考虑到高铁项目仍需大量投资、之前大规模基建投资的后续工程需要资金支持、铁路运力远未达到需求三个因素，铁路基建投资仍将维持高位运行。铁路系统预测“十二五”期间，年平均投资额为7000亿元，即使铁道部合理安排投资规模，铁路建设规模不会过度超前，保守估计年平均投资额也不会低于5500亿元。
如此巨大的投资额，通过铁道部的自有资金难以满足，体制障碍又决定了社会资本难以进入，使得铁道部过度倚重债务融资，负债比例逐年上升，财务稳健性堪忧，截至2011年第一季度，铁道部负债总额1.9836万亿元，资产负债率为58.24%。对于处于历史高位的资产负债率，铁道部部长盛光祖表示是完全可以承受的，“如果这个数字放在一家工业企业，是比较正常的，处于可控水平。”但是我国一直强调铁路的国家安全战略意义和公共事业特性，路网、机车、枢纽等铁路资产专用性强且属国有，在现有环境下资产变现能力显然弱于各类工业企业。另外，大规模的债务融资使得铁道部的经营现金流仅能用于偿还债务，如果铁道部的财务状况恶化，给国家财政带来的负担不容忽视。
铁道部债务的主要风险在于现金流问题。铁道部虽然拥有大量资产，但变现能力差，所以分析铁道部的偿债能力应着眼于现金流。经营活动产生的现金流反映内源性资金积累的能力，如果铁道部的经营活动现金流不足以偿还债务并提供基础建设及设备更新的资金支持，在基建投资规模既定的条件下只能依赖扩大借债规模来填补资金的缺口。这样又会使后续所需偿付的本息更大，现金流覆盖率更低，形成恶性循环，不断增加负债率(见图8)，当负债率过高，难以再进行债务融资时，资金的缺口就只有用国家财政来填补。
由于铁道部提供的财务报告没有单独列示经营活动产生的现金流，所以需要用间接法从净利润出发对影响净利润的非现金交易进行调整得到经营活动现金流。以2010年的数据为例，从净利润出发，忽略金额较小的调整项后，将税后铁路建设基金、折旧与支付的利息费用作为非现金支出加回，共计1587亿元。而铁道部2010年还本付息金额达到了1501亿元，可见内源性的资金仅够偿还债务，所有其他资金支出(包括基建投资、上交政府、设备更新等)均要依靠新增债务融资。
未来几年内，从资金流入方面来看，铁道部的经营现金流不会有很大的增长。一方面由于铁路运输价格受到价格管制，一直处于较低水平，近年来运输成本又不断上升，使得铁道部的盈利水平很低，2010年净利润仅为1500万元，同比下滑99.45%，利润率仅为0.0023%，2005年－2010年间，平均净利润约为20亿元，相对于铁道部庞大的资产规模，利润率很低；另一方面，虽然1998年以来，一直按照从货运单价中抽取3.3分/吨公里归入基金，但考虑到货运量增长缓慢、国家对粮棉化肥等物资免予征收铁路建设基金两个因素，铁路建设基金增长一直比较缓慢。从偿还债务方面来看，铁道部的负债主要有贷款、铁路建设债券、中期票据和短期融资券，按照资产负债表科目可大致将其分为短期负债、长期负债。假设不考虑还款周期差异和高峰期，短期负债、长期负债的本息分别在5年、15年内逐年等额偿还，以年利率5.3%计算，可估算出每年铁道部还本付息所需的资金。根据上述分析以及对“十二五”时期铁路建设的综合判断，表3给出对铁道部2009年、2010年的偿债能力财务分析以及2011年－2013年的预测。
从表中可以看出，2010年的经营现金流仅够还本付息，而2012年及2013年的经营现金流还不足以还本付息，只能依靠扩大借债，导致资产负债率持续上升，到2013年资产负债率将达到67.41%。另外值得注意的是，高铁事故之后，我国银行业已加强了风险防范，对铁道部贷款恢复或接近基准利率，铁道部还本付息压力将增大。在过高的资产负债率情况下，铁道部通过债务融资的途径越来越困难，自身现金流又无法满足资金需求，长期来看如果社会资本难以进入注资，则资金的缺口只能由国家财政来负担。
(四)中央政府或有隐性债务——以地方政府债务为例
地方政府债务已成为影响我国宏观经济运行稳定的最大风险点。据2011年6月国家审计署发布的第104号公告中的数据，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，其中政府负有偿还责任的债务6.7万亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务2.3万亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务1.7万亿元，占15.58%。
综合现有的情况来看，地方政府债务问题的风险主要体现在三个方面：
第一，举债不透明、管理缺乏规范。由于我国地方政府无法独立发债，各地纷纷通过设立融资平台绕开相关规定。审计署公布数据显示，2010年底全国共有6576家融资平台公司，其中1033家出现虚假出资、注册资金未到位，地方和部门违规注资、抽走资金等情况。
第二，债务短期化，投资长期化，造成期限错配。目前地方政府债务多依赖银行贷款，以短期债务为主。目前，2010年底的10.7万亿元债务中，2011年－2013年到期偿还金额分别为26246.49亿元、18402.48亿元和12194.94亿元，分别占债务余额的24.49%、17.17%和11.37%。债务所形成的投资，均是一些基建项目，其中市政建设和交通运输两项合计占债务的61.6%，这些投资产生的现金流覆盖期限长，年均现金流少，极易造成期限错配。而随着“十二五”期间我国加快经济结构调整步伐，经济增长速度面临放缓，部分运作不够规范、偿还能力不够强的地方融资平台出现债务违约的可能性在加大，从而加大了政府的偿还责任。
第三，高度依赖土地出让收入和银行贷款，“绑架”房地产和银行。在地方政府有责任偿还的债务中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务为2.55万亿元，占38%；在全部地方政府债务中，银行贷款为8.47万亿元，占79.01%。在此背景下，在地方政府、房地产和银行三个利益相关方之间，形成一个错综复杂的关系网，中央宏观调控难度增加。
(五)中央政府债务全规模估算
依照前面的分类，我们给出了2010年中央政府债务全规模估算数据(见图9)。其中直接显性债务规模为7.59万亿元；直接隐性债务为16.48万亿元(仅包括养老金)；或有显性债务规模为7万亿元(仅包括政策性金融债托管余额与铁道部债务)；或有隐性债务规模为10.7万亿元(仅包括地方政府债务)。
如果以2010年全国GDP(39.8万亿元)来算的话，直接显性债务占GDP比重为19.07%；但如果加上直接隐性债务，即养老金缺口则为60.5%，已超过60%的国际警戒线。进一步地，假定10%的或有债务(显性和隐性)有能转化为政府直接债务的话，则政府债务占GDP比重则上升为64.9%；如50%的或有债务(显性和隐性)有能转化为政府直接债务的话可能转化为政府直接债务的话，则政府债务占GDP比重则上升为82.7%；如100%的或有债务(显性和隐性)有能转化为政府直接债务的话可能转化为政府直接债务的话，则政府债务占GDP比重则上升为104.9%。由此说明，我国政府或有债务的短期偿债压力正逐步显现。
二、国家资产负债管理的可持续性分析：多个部门考察
分析政府债务问题不能简单地从单个部门来进行，需要综合考虑居民、企业等其他部门，即分析国家整体资产负债情况。一方面，政府债务问题与其他部门的债务有着千丝万缕的联系；另一方面，政府不仅要管理自身的债务风险，还要管理其他部门乃至全社会的债务风险。对于政府而言，它既是举债的利益主体，又是宏观经济管理者，因此政府的债务管理将不再局限于传统的国债管理目标(诸如解决赤字、降低利息成本等)，它进一步发展为：既要实现自身债务的可持续性，又要关注其他部门的负债变化，并通过本部门和其他部门之间的联系，进行调控。
因此，从国家资产负债管理的角度出发，对政府债务的考察就不能仅看政府本身，而应将居民、企业、金融机构、国外部门等所有经济部门纳入一个统一的框架内加以考虑。为此，我们结合国际通行的编制规则和美国、澳大利亚、加拿大等国经验，试图编制我国的国家资产负债表。我们在已有公布的1998年国家资产负债表基础上，结合历年统计年鉴中的资金流量表(实物交易和金融交易)数据，计算得到2008年包含居民、非金融机构、金融机构和政府四大部门的国家资产负债表(见表4)。
在整理该表时，我们有以下几点说明：第一，四大部门的划分和1998年的国家资产负债表保持一致，其中央行是放在金融机构中的；第二，生产性资产的流量数据来自历年统计年鉴中的资金流量表中实物交易的资本形成总额项，非生产性的则来自其他非金融资产项；第三，金融资产和负债也同样和1998年的国家资产负债表保持一致，流量数据均来自历年统计年鉴。
(一)分部门考察
1.居民部门
居民部门的负债率极低，其资产和负债的规模分别为61.4万亿元和5.5万亿元，负债率仅为8.93%。这种极低的负债率，使居民部门有能力为全社会提供巨额金融剩余，这表现为该部门持有大量存款，2008年为22.7万亿元，比1998年的5.8万亿元增加了3倍左右。同时，由于住房制度改革等因素使得居民部门的贷款增加，其负债规模从1998年的471.6亿元上升为5.48万亿元，增加了10倍有余。从总体而言，我国居民部门的负债水平比较低，风险比较小。
2.非金融企业
非金融企业部门的负债率从1998年的79.25%降低到2008年的41.17%。这可以从两个方面来解释：一方面说明该部门的融资形成了大量的固定资产，其非金融资产从1998年的17.27万亿元增加为2008年的95.67万亿元；另一方面说明企业的融资渠道收窄，其金融负债规模虽然从1998年的21.23万亿元增加到2008年的50.83万亿元，但却更加依赖银行贷款，这部分占总债务的比重从44%上升为57%，其他方式的融资一直没有得到有效拓展。从非金融企业的整体数据来看，反映出我国实体经济运行良好，债务风险不大。
3.金融机构部门
金融机构部门的负债率从1998年的96.61%降低到2008年的93.94%，变化不是很大，但其负债率远远超过了居民、非金融机构和政府部门，表现出极高的杠杆作用。这种杠杆作用，是促进实体经济发展的重要渠道。在具体负债和资产方面，表现为：第一，负债来源过度依赖存款，存款占金融负债的比重一直维持在65%以上的水平；第二，伴随着直接融资的发展，贷款在资产中的比重有所下降，从1998年的63%下降为2008年的49%，同时债券在资产中的比重从1998年的5.7%上升为2008年的20.46%。整体来看，金融机构部门表现出极高的负债率，但是否有风险仍需进一步考察。
(二)综合性分析
前文分析了我国近期国家资产负债情况，重点考察了几大部门的债务风险。为提高国家资产负债管理能力，还需要梳理各部门间资产负债关系。为深入理解政府、居民、金融机构和非金融机构四大部门之间的资产负债关系，需将其纳入到宏观经济系统框架中来考察，我们分别通过出口、投资和消费三个角度来考察。
1.出口
改革开放以来，我国经济近三十年发展的一个重要渠道就是通过以出口导向的贸易政策而带动工业化和城市化的提升，这种发展模式具有的一个重要的特点：用强劲的出口需求替代萎靡的内需以支撑快速的经济增长。急速扩张的出口，使得金融机构部门的债务可能蕴藏货币错配风险和期限错配风险。
货币错配风险。在实现出口扩张的同时，我国为维系本币币值稳定，采用强制结售汇制度稳定汇率，这直接促成了我国外汇储备的巨幅增长。从危机前的数据来看，2007年中国居民及企业持有外币存款最高达到1670亿美元，同年国家外汇储备达到1.52万亿美元，按该年底我国M2余额40.34万亿元来算，中国的外币资产对M2的比率来衡量的货币错配程度为31.4%，而这一比例是相当高的。在资本账户未完全开放的情况下，这类错配风险相对可控；但未来如果开放资本账户，同时人民币资产又未得到有效扩张的话，外币资产撤资引发货币危机的风险仍然存在。
期限错配风险。伴随着我国急速扩张的出口，催生了与贸易有关的信贷，这体现为短期外债占比过高。截至2011年末，中长期外债(剩余期限)余额为1940.96亿美元；短期外债(剩余期限)余额为5009.01亿美元，其中，企业间贸易信贷占49.75%，银行贸易融资占24.26%，二者合计占短期外债(剩余期限)余额的74.01%，这主要与我国近年来对外贸易的快速发展密切相关。短期外债过高容易引发流动性风险，存在着“期限错配—流动性不足—融资受限—抛售冲击—危机爆发”的链条。
2.投资
毋庸置疑，资本形成在一国经济增长过程中起到积极作用，尤其是在战后的全球经济增长过程中，由投资驱动增长的发展模式一直为各国政策制定者所偏爱。同样地，在中国长达30多年的经济增长过程中，也具有和全球新兴经济体一样的特征，即通过大量的资本形成以实现经济的快速增长。
我国目前仍处于发展中阶段，经济发展需要大量的基础设施，为此国家也是通过控制金融剩余将资金配置到这些基础项目上去，夯实未来经济发展的基础。这其中就会存在期限结构错配问题，一方面金融剩余是通过银行存款吸收居民储蓄来实现的，对应的银行贷款期限一般要求都比较短，而基础设施投资项目的周期比较长，收益率也不是很高，可能出现的结果就是“借短贷长”。这种期限错配不仅体现在直接银行贷款上，也体现银行间接购买国债和其他“准国债”上。国债投资项目一般都是一些大型基建项目，而购买国债或“准国债”的主力仍是银行。在这种情况下，一旦投资项目的现金流出现问题，就会影响到金融机构资产的流动性，流动性不足冲击金融机构的负债，便会带来偿还危机或挤兑危机。
3.消费
消费一直被认为我国经济增长的短板，而这也可以通过国家资产负债表得到反映。居民部门几乎不负债且大量储蓄的行为，使整体经济的消费动力不足。未来，消费一旦取代投资和出口，成为经济增长的新引擎，可能会引起国家资产负债表的巨大变化，高负债部门将从政府转移到居民部门，其中可能蕴藏着风险转移。一方面，居民部门会选择扩大负债，于是可能会出现发达国家“寅吃卯粮”式的负债消费模式；另一方面，政府部门的负债动机将从拉动投资转向惠民生，即负债解决扩大化的社会保障支出，只有保证居民部门的社会保障，他们才有负债消费的能力。
综上所述，从目前我国的宏观经济形势来看，与我们构建的国家资产负债表之间非常吻合。出口和投资扩张，导致金融机构和政府部门负债高企，其中，出口导致金融机构中央行货币错配和银行系统的期限错配，投资导致政府部门的期限错配，消费低迷表现为私人部门的低负债。一旦增长引擎发生变化，从出口、投资转向消费的话，政府部门的负债水平可能会有所下降，同时其负债支出将从投资领域转向社会保障领域。
三、政策建议：
全面管理国家资产负债
综前所述，全面管理国家资产负债势在必行，它既是政府管理自身债务风险的内在要求，也是实现经济稳定运行的必然选择。就此，作者有如下建议：
(一)建立健全国家资产负债表，监测各部门债务风险
未来，在编制我国国家资产负债表的基础上，应重点关注两方面内容：一是，重点关注政府的或有负债。从我国历史经验来看，过去银行体系的坏账和国企亏损已经损耗了政府大量的金融资源；从国际经验来看，拉美、东亚等国家也都出现了此类问题，东亚金融危机时印尼的公共债务就高达106%，造成了系统性风险和政治压力；二是，重点关注各部门的负债及相互变化。未来我国经济增长方式发生变化，政府债务支出也将发生重大变化，居民部门低负债情况也将不复存在，及时关注这些变化，采取措施管理该过程中的风险，将是管理国家资产负债变化的重要内容。
(二)将国家资产负债管理纳入到宏观调控体系
宏观调控有短期和长期之分：短期的目标是实现宏观经济的稳定，长期的目标则是着眼于长期经济增长和长期宏观经济结构的优化。当前我国主要以长期经济增长、产业机构等目标作为长期宏观调控目标，主要体现为“五年计划”、“产业结构调整目录”等。而国家资产负债表恰恰可以联结长期和短期。它犹如一架“望远镜”，通过观测未来的风险来制定今日的政策，通过资产负债的可持续性来保证经济发展的可持续性。因此，有必要将国家资产负债表及其管理能力纳入我国宏观调控体系建设，把宏观审慎管理放在坚实的基础之上。
要做到这一点，需要着重解决好资产负债管理、财政政策和货币政策之间的关系。传统的观点认为政府债务管理是财政政策的工具，而不是货币政策的。如果要进行国家资产负债管理的话，央行的货币政策也应被纳入到管理框架中，成为一个有机的整体。照此逻辑，我们建议整合成立一个独立的债务管理办公室，协调现有财政部和央行的部门职能，全面实施国家资产负债管理。
(三)推进财政、金融、社会体制等配套改革
从重塑国家资产负债能力的角度来看，中国需要一场重大的调整和改革，其中最重要的就是重塑财税体制。比如，现在的社会保障问题、国有资产管理问题、地方政府性债务问题，其实都是通过财税体制问题反映出来的。
我们现在的财税结构需要发生变化。过去，我国所有的支出责任是地方化的，所有收入权力则是中央化的。未来，中央需要加大支出力度，比如公检法支出，社会保障支出，这是全民福利问题，是中央政府的责任。相应的措施包括要求所有部委和地方政府公布详细预算；将所有公共基础设施纳入官方预算；集中重要的开支责任，特别是医疗和教育；要求各部委为他们要求地方政府执行的项目提供全部资金；给予地方政府一定的营收自主权，例如开征房产税；给予地方政府更透明的资金来源，以满足他们的基础设施资金需要；设立一个更透明的政府土地储备系统。
此外，中国还需要进一步推进利率市场化改革，促使银行强化市场化经营，提升风险管理水平。同时，建立完善存款保险制度，尤其是在我国作为社会主义国家的制度背景下，更应切实保护存款人利益，确保金融机构有序退出。
经过30多年的改革开放，中国经济已进入新的历史发展阶段。中国经济的增长条件已经发生了变化，与此同时，人口结构也日趋老龄化。在这种情况下，中国的经济社会发展需要新的长远规划。借助于国家资产负债表的“望远镜”“显微镜”功能，有助于建立起新的经济社会宏观管理框架。
曹远征为博源基金会理事兼首席经济学家、中国银行首席经济学家，钟红为中国银行国际金融研究所宏观研究团队主管，廖淑萍、叶蓁为中国银行国际金融研究所分析师
组文报道：
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