⊙张茉楠(微博)

　　全球资本大规模流向新兴经济体的趋势可能正在悄然发生改变。

　　近期，外储缩水、外汇占款连月减少、实际利用外资金额持续下滑等一系列信息，均传递出跨境资本流出中国的迹象。

　　据广东社会科学院“境外资金在中国大陆异常流动研究”课题组的跟踪研究，自2011年下半年以来，原来从境外流进的资金和国内各种性质不明的资金有加大流出的迹象，尤其2011年三季度以后，流动速度和总量都在显著加大，今年4月，中国吸引外商直接投资(FDI)连续6个月同比下滑再次印证了这一点。

　　中国的情况在新兴经济体中并非特例，一向为资本流入洼地的新兴市场正在遭遇资本流出。多年来，全球贸易分工、金融全球化以及新兴经济体的高增长，推动了国际资本大规模流向新兴经济体。从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而2008年金融危机以后，随着全球超低利率以及发达国家量化宽松政策释放的流动性，追逐经济增长与高额回报的全球资本再次流向新兴经济体，新兴经济又迎来了第三轮资本的大规模流入。根据国际金融协会(IIF)的估计，本轮国际金融危机以来，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。

　　然而，欧债危机恶化以及美国等发达国家的结构性调整，促使国际资本从新兴经济体回流发达国家。去年7月以来，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体货币一改以往持续升值的态势而转向大幅贬值，同时伴随着发达国家与新兴经济体利差的缩小、新兴市场国家货币升值预期的削弱甚至逆转、资产价格溢价预期下降，短期国际资本遂开始流出新兴市场国家，尽管今年以来又有资本回流新兴经济体，但规模并不大。

　　从中长期看，影响国际资本流动的主要因素正在发生趋势性的改变。以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破。

　　首先，发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程，这使海外资本持续回流；其次，发达国家主导的全球总需求不断萎缩，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已过去，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率开始下降；再次，原来沉淀于房地产市场的热钱，在中国政府坚定的房地产调控，主动挤出房地产泡沫面前退潮。从长期来看，奢侈需求、投资需求等非基本住房需求必定受到限制，政府近期几度表态巩固调控成果的政策立场，也意味着对房地产市场非理性上涨的决心不动摇，这将大大压缩跨境资本在中国房地产市场中逐利的空间。

　　与此同时，一直靠低价格补贴全球化红利的中国也正在走上一条要素价值重估的调整之路。可以说，多年来中国以低劳动力成本、低土地成本、低环境成本和较好的产业配套体系抵消了资本边际收益递减的规律，使中国成为全球的价值洼地。然而，随着中国推进工资收入分配、资源价格等一系列制度性改革，生产要素价格也开始重估，这必然压缩FDI的利润空间。

　　金融危机后，美国政府发现只有通过新能源、新材料、新技术带动新一轮产业繁荣周期，吸引全球资本回流美国，才有可能使美国成功回到“再工业化”正途，于是近期以“投资美国”为口号，正在通过一系列优惠政策努力促进资本回流。

　　此外，原有的全球资金循环已不可持续。本轮全球经济失衡下资金大规模流动具备以下条件，比如发达的美元计价资本市场，亚洲新兴国家超量储蓄流向美国以及全球储蓄与计划投资平衡下较低的长期利率等。然而，未来这些情况会发生改变，随着全球失衡的纠正和真实利率的上升，美国国债等债券融资的成本必定上升：由于欧债危机急剧恶化，全球资金流入美债市场，包括美国国债、其他机构债券在内的美元资产大受追捧，这也使得美国国债收益率持续下行，使美国对外融资成本较低，然而，美国债务依存度已高达67%，债务规模的持续飙升必然导致未来风险贴水升高，从而抬升对外融资成本。而另一方面，真实利率的提高意味着资产价格大幅度攀升的趋势会受到影响。从资产价格的角度讲在全球储蓄——投资结构的再平衡过程中，真实利率将更充分地反应资金供求状况，这也意味着全球资产价格难以呈现危机前的短期快速上升趋势。

　　综合以上这些因素分析，中国当前要防范的不仅仅是热钱的大规模流出，更是长期资本的流出。靠资源廉价、利润丰厚吸引全球资本的年代已渐渐远去，在新历史条件下吸引资本，要靠快速提高的人力资本、劳动生产率和市场容量，以及更加公平的投资环境所营造的经济的新优势。

　　(作者系国家信息中心预测部副研究员)