王  健

　　2011年12月15日，中国证监会主席郭树清公开表示，我国目前大约有2万亿地方养老保险金余额和2.1万亿住房公积金余额，如果将这些资金进行统一管理，学习全国社保基金投资股市获取收益，无论是对个人、政府还是资本市场均大有好处。

　　郭树清主席关于养老金入市的话题，可谓“一石激起千层浪”，引起了方方面面的热议，主要观点有二：支持者认为，长远来看，养老金入市是大势所趋，既可以拓宽养老金的投资渠道，防范通货膨胀的损失，实现养老金的保值增值，也有助于证券市场长期稳定发展；反对者则认为，中国股市透明度不足，充斥市场操纵、内幕交易各种违法违规行为，市场大起大落成家常便饭，这对于养老金投资不利，养老金入市，老百姓的保命钱会成为大庄家盘中的“唐僧肉”。

　　在笔者看来，当前讨论养老金入市为时尚早，目前的A股是个大赌场，赌博性十足，此时让养老金入股市，其实是为渊驱鱼：

　　一是为了让入股市的养老金成为稳定股市的定海神针，入市的养老金长期持有股票进行所谓的“价值投资”。然而，在投机盛行、庄家林立且虎视眈眈新入市资金的股市里，养老金入市无异于与虎谋皮，成为股市投机者的盘中餐，老百姓的保命钱很有可能有去无回。

　　二是为了养老金保值增值，养老金就必须与目前的股市投机者一样地进行投机。那么，股市就多了一家利用信息不对称盈利的、资金量巨大的新投机家，入市的养老金与现有的股市投机家们共享股市饕餮大餐，如此入市的养老金不但不可能成为股市的定海神针，反而增加了股市的赌性，股市散户沦为地地道道的挨宰的羔羊，再想从股市分杯羹更是难上加难。

　　面对养老金入市“为渊驱鱼”的后果，与其奢谈或激辩养老金入市利弊，不如“退而结网”：切切实实地加强政府规制，全面改革证券市场制度，修复股市基本功能，等股市制度基本完善，再来提及养老金入市事宜也不晚。就现状来看，股市如何健康积极的发展才是当务之急的任务。

　　一、   股市成为世界上少有的“大赌场”的缘由

　　目前，除了上市公司融资功能外，中国股市的投资、价值发现、优化配置资源、促进产业升级等功能几乎丧失殆尽，是个真正的大“赌市”，其原因比较多，现举其荦荦大端者如下。

　　1.缺乏分红制度，越来越多的“铁公鸡”导致股市投机盛行及价格扭曲

　　股市上的“铁公鸡”，是指那些多年不给股东分红、对投资者吝啬而对公司高管慷慨加薪的上市公司。千万不要以为“铁公鸡”不会下蛋，它下的蛋只有公司高管能够享用，而投资人只能看得到却拿不到。

　　越来越多的“铁公鸡”导致证券市场投机盛行，股市剧烈波动。面对大量几乎不分红的上市公司，投资者将资金投入股市，不是为了获取股票分红，而仅仅是为了赚取股票的差价。股市投资者的一切行为都是围绕股价的波动进行，他们的盈利模式是追涨杀跌，获得投资收益。

　　投机大行其道，股市沦为“赌市”，股市的价格完全扭曲，其投资功能、资源配置功能无以发挥作用，资本市场缺乏长期稳定发展的动力。

　　2.股市IPO制度导致做空的动能增加，股市赌性更浓

　　股市IPO制度导致股市做空的动能增加而做多的动能不足，股市投资功能弱化且赌性更浓烈。

　　(1)IPO的三高现象，增加了股市赌性。2009年，新股发行在暂停9个月之后重新开闸，新股发行制度的各种弊端也开始暴露，其最受诟病的就是“高发行价，高超募资金，高比例业绩变脸”的三高现象。

　　(2)股市不断扩容，供给持续增加股市不断地扩容和国有银行再融资及上市消息，持续地增加股市现实和未来的供给，导致股市做空容易做多难，增加了股市赌性。一是IPO过于密集，几乎每天都有新股上市。二是大小非解禁，使得股市供给增加，股市下跌动能增大。

　　3.货币政策缺乏可预期性，导致股市波动幅度变大，增加了股市赌性

　　中国货币政策具有二大特征：一是缺乏可预期性，央行何时出台新的货币政策、新政策是什么并不提前告之社会，都是突然发布的：二是政策变化频繁，今年以来，不断地增加央行票据发行规模、提高存款准备金率。自2010年以来，投资者进入股市时，随时担心意料之外的紧缩性货币政策出台。由于每次货币政策出台后都导致股市波动，因而，投资者在股市上投入谨慎，快进快出，见好就收，稍有盈利就从股市撤出，不愿意长期持有股票，加剧了股市的波动，也增加了股市的赌性。在股市大跌、回升态势不明朗时，投资者更不愿意轻易动用撤出的资金抄股市的底，资金流出多流入少，股市做空动能增加，赌博者容易盈利而长期投资者容易被套牢，因而，股市赌性更甚。

　　4.股指期货加剧了股市赌性，导致股市成为反向“晴雨表”

　　在股指期货出台之前，投资者主要依靠做多获利，股指期货正式推出后，投资者做空也能获利，因而，股指期货放大了下跌幅度。

　　2010年4月16日，沪深300股票指数期货合约上市，标志着中国资本市场从此告别了只能依靠股价上涨来盈利的单边市。但是，在股指期货推出后，股指期货的套期保值、价值发现、稳定性功能在中国股市没有得到体现，股市暴跌、股票价格极度扭曲、股市负面效应如赌博功能、投机功能、上下震动功能等等反而凸显。股市投资功能、价格发现功能和资源配置功能等到基本功能几乎丧失殆尽。

　　尤其是证券市场中的股市现货与股指期货市场的非对称交易制度，已经成为高悬于股市的“达摩克利斯之剑”。自2010年以来，每每股市反弹，都受到高悬于股市“达摩克利斯之剑”的威胁，A股多空容易做多难，股市反弹困难重重，股市下跌易如反掌，持续跌跌不休；每次股市反弹，A股指数都低于上一次反弹的指数；每次下跌，A股指数也低于上一次下跌的指数；每次投资者们遇到的股市小幅反弹时，都仅仅是昙花一现，反弹持续时间很短暂，迎接投资者们的是较长时间的阴跌；每次投资者开始憧憬牛市来临之际，股市就开始动荡，由反弹转为下跌，形成股市一波又一波的下跌浪潮，而且一波跌得比一波更低。

　　证券市场交易制度的非对称性，让中国股市给世界资本市场一个“与众不同”：股指期货能够撬动股市；股指期货市场在做空股市现货市场方面大显神威；经济增速世界第一，股市熊冠全球；中国股市成了宏观经济的反向“晴雨表”。

　　二、   加强政府规制，加快证券市场制度改革，恢复股市基本功能

　　加强政府微观规制，改革证券市场制度，完善股市政策：一是能够切实地实现温总理提出的“提振股市信心”的要求，防止政府努力下的股市反弹夭折，提升政府的公信力；二是可以卓有成效地抑制股指期货的做空机制对股市的打压作用，抑制做空获利，缓解因做空而引起的股市跌跌不休，为提振股市信心奠定制度基础，切切实实地促进中国股市基本功能的恢复；三是保护投资者利益，拓宽社会投资渠道，增加居民财产性收入

　　1.改革股票市场与股指期货市场不对称的交易制度，建立对称性交易制度

　　将证券市场非对称交易制度改为对称交易制度，移除高悬于股市复苏之上的“达摩克利斯之剑”迫在眉睫：一是非对称交易制度不改，颤颤巍巍的股市好景如同春寒一样，是靠不住的，点燃投资者希望的小行情来也匆匆去也匆匆，股市大盘会重新陷入了阴霾；二是非对称的交易制度不改，新股发行、上市公司分红、上市公司治理、上市公司退出等制度改革必然步履维艰，由于现行的非对称交易制度导致做空容易做多艰难，因而，股市会继续在振荡中下行，或者在低位徘徊，政府管理部门和股市投资者们盼望股市复苏的良好愿望都会灰飞烟灭，资本市场继续成为猎杀普通百姓财富的丛林；三是非对称交易制度不改，无论是养老金和住房公积金，还是其他资金入市，也是羊入虎口；四是不改革非对称交易制度，无法恢复和发展股市，也消磨了政府的信力。

　　(1)证监会应该将非对称交易规则改为对称交易规则：要么股指期货与国际惯例接轨，仍然为T+0，则股市现货市场交易规则从T+1改为T+0；要么股市现货市场交易规则不变，仍然为T+1，股指期货交易规则与国内惯例从现行的T+0改为T+1。

　　(2)证监会应该确定股指期货市场与股市现货市场交易杠杆要对称：要么股指期货与国际惯例接轨，交易资金维持现有的杠杆率、继续保证金交易制度，则股市现货市场交易资金也可以有同样的杠杆率、也实行保证金交易制度；要么股市现货市场交易规则不变，股指期货交易规则与国内惯例接轨，从现行的1：7杠杆改为1：1。

　　2.如果下定决心恢复股市基本功能、发展资本市场，证监会最好是立即停止股市做空机制。一是立即停止股指期货市场的做空机制，停止股指期货挂空单合约的交易，勒住股指期货的缰绳。二是立即停止股市现货市场做空机制，停止股市融券业务。

　　3.制定上市公司退市场标准和条件及保护持股者利益的制度，尽快实行退市制度

　　4.改革新股发行制度

　　新股发行改革的要点，是监审分离。IPO的审批，要么给上交所和深交所(前提是上交所和深交所与证监会完全脱钩，没有任何行政隶属关系)，要么在证监会下面再单独成立一个审批部门，这个部门要完全独立于监督部门，审批部门与监督部门要有严格的隔离墙。在新股制度发行制度没有改革前，可以考虑停止发行新股。

　　5.建立强制分红制度

　　建立强制分红制度，减少和消灭“铁公鸡”，股市投资者通过持有股票就可以获得稳定的投资收益，从根本上改变了股市通过频繁地买卖股票盈利的模式，投资者愿意长期持有股票得到股息，股市就会相对地稳定。

　　证监会必须规定：上市公司每年利润的现金分红应该高于同期银行存款利率2～3个百分点以上，每年现金分红截止期为5月31日。举凡每年6月1日仍然对上年利润不进行现金分红的上市公司，由证监会或两个交易所(上交所与深交所)强制执行将全年利润的一部分用于股民分红，股息应该高于同期银行利率3个百分点以上，并由税务部门征收全年利润10%的利润税，证券监督管理部门征收等量的罚没款。举凡不分红的上市公司，所有高管都不能加薪和发奖金。

　　6.上市公司回购股票和限制大小非解禁

　　上市公司回购股票，可以有效减少股市的供给，增加股市的需求，稳定股市。而且上市公司回购自身股票有利于优化资本结构、最大化股东价值，增加收益。股市低迷时，回购股票可以提振股市信心，不仅能平衡供求关系，而且企业可获得发行价格高于回购价格的赢利。

　　改革大小非解禁制度有利于稳定股市。在目前股份交易流通制度的基础上，把单一股东能减持的股票数量跟该股票上个月价格波动挂钩：如果该股票上个月的收盘价低于前个月的收盘价，则不允许持有该股票股东进行减持；如果该股票上个月的收盘价高于前个月的收盘价，可以根据股价涨幅同比例地核定减持解禁的股票数量。

　　(作者系国家行政学院经济学部教授)