□中国社科院金融所 刘煜辉

　　中国人民银行18日宣布，从2012年2月24日起，下调存款准备金率0.5个百分点。央行如预期再次下调了存准率，这跟今年以来国内信贷投放显著下降有关。今年1月份银行信贷投放不足7400亿元，大幅低于市场预期。此外，1月份社会融资总量同比大幅萎缩46%。有信息表明，2月份前两周信贷投放依然低迷，四大国有商业银行前两周信贷投放只有300亿元左右。

　　应该说，当前下调法定存款准备金率，有助于提升货币乘数，但目前国内商业银行面临更大的约束来自于75%的贷存比红线。由于近几年信贷高速扩张，目前除了几家国有大型商业银行外，多数中小商业银行都已经逼近这条红线。

　　当前有相当比例的信贷投向了各种政府类项目，这些项目今明两年大多进入还款高峰，现实的流动性风险迫近，银行不得不被要求大面积进行相关债务展期。如此资产长期化将使得银行流动性指标变坏。

　　从2011年四季度开始，监管层开始集中清理国内庞大的影子银行市场。银信合作、票据信托、同业代付等业务逐一被禁止，银行资产的“出表”行为被严格限定，而负债方理财化趋势依旧。随着脱媒逐步变为单向(存款表外化)，贷存比红线对商业银行的考验严峻。

　　不仅信贷市场供给面遇到了强约束，其实信贷市场需求面也显著低迷。票据融资市场上，票据贴现利率已经从去年第三季度13%的高位下降至近期的6%的水平。

　　监管层去年底表示，2012年首要保证国家重点在建续建项目的资金需求，但具体执行过程似乎更倾向于有所保留，这体现在投资需求相对萎靡。这一点从1月份进口同比回落15个百分点可得以印证。1月份M1增速回落至3%的低位，也反映出当前工业活动不旺。诸多信息表明，未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。中国实际在建净投资规模增速从2010年21.7%下降至2011年的14.2%，该指标更灵敏地反映了投资惯性和未来投资需求的变化。

　　尽管央行在最近的货币政策执行报告中透露，今年广义货币增速的目标值初定为14%，但在笔者看来，如果信贷市场没有得到有效改观，这个目标几乎没有实现的可能。

　　当前，美国经济有可能出现比预期更强的复苏，美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略渐进清晰，新的经济增长因素因此集聚。美国创业活动开始恢复，带动信贷和就业市场的改善，消费信心指数显著反弹，新订单增长。而新兴国家多遇到短期内无法克服的结构性困难(产能过剩和累积的严重的资产泡沫)和过往增长红利的衰竭(如人口结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升)。

　　受此影响，2011年第四季度开始，我国外汇占款连续3个月净减少(这是1998年以来第一次出现的情况)，长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

　　种种迹象预示，未来5年中国可能进入外汇占款增量大幅减少时期。今年新增外汇占款有可能缩减至1.5万亿元水平，甚至更低。过去5年中，外汇占款月度新增量能保持在2500-3000亿元以上的高水平，未来很可能月度外汇占款新增会仅有1000-1500亿元的水平，甚至更低。

　　目前央票余额已降至1.9万亿元，最高峰的2007年曾经达到过4.6万亿，仅去年一年，央票余额就急剧下降1.7万亿。这反映出从去年开始，资本流入中国的动力已经实质性大幅下降。

　　央票余额规模处于低位，意味着今年中国基础货币将增长乏力。简单测算，若今年中国外汇占款新增能达到1.5万亿元水平，即便央票余额下降全部用上以释放基础货币(未来1年央票到期规模7700亿)，今年基础货币的增速也难超过15%。如果信贷不能显著扩张，货币乘数将不可避免地继续下滑，如此今年M2的增速低于预期将是大概率事件。当前，我国货币化比例(M2/GDP)已经接近1.9的高位，货币减速将意味着货币化进程进入尾声。