中金公司首席经济学家 彭文生

　　《2012：比2009更复杂的一年》

　　要点：

　　国内：

　　2012年欧债危机笼罩下全球经济面临巨大不确定性，国内经济自主增长动能下降。与2009年相比，国际经济最终不一定那么差，但国内宏观政策面临多重纠结，复杂程度有过之而无不及。面临潜在增长率放缓和外围不确定性带来的政策失误的风险增加，我们估计2012年经济增长的目标可能下调。即便如此，保增长政策的执行将面临诸多挑战，灵活性将成为政策的最主要特征。

　　货币政策维持稳健基调，但总量放松的逆周期操作已经开始。预计M2增速目标在14%左右，因为新增外汇占款下降，实现目标可能需要新增贷款达到9-10万亿的水平。政策措施可能包括：1)法定存款准备金率多次下调；2)贷存比等审慎监管措施逆周期微调；3)通过增加银行间流动性或调低基准贷款利率降低融资成本。但在2008-09货币信贷大幅扩张造成的负面影响犹存的情况下，当局将有多大的力度推动信贷扩张有不确定性。

　　同样的纠结体现在房地产和汇率政策上。房地产相关的固定资产投资开始放缓，近期市场对放松行政性控制措施的预期增加。但如果货币信贷条件和行政性控制措施同时放松，调控将前功尽弃。我们的判断是，在税收等长效性机制发挥作用前，放松控制投资需求的行政性措施的可能性小。

　　近期资本流出增加，人民币贬值压力初露端倪，从一定意义上讲，现在是增加汇率弹性，增加双向波动的好时机。但国际金融市场动荡，国内非政府部门过去长时间累积了过量的人民币资产，本外币资产配置严重失衡，人民币贬值的预期可能加剧资本流出。我们的判断是人民币对美元汇率将小幅双向波动，政策当局不会容忍较大幅度的贬值。

　　财政政策将维持积极的基调，结构性减税是主要看点。我们预计2012年总体的财政收支将对经济有小幅扩张的影响。税制改革方面，有减有增的结构性减税将从多角度瞄准调结构的政策目标：改善收入分配、促进消费和服务业发展，促进节能减排的长效机制。

　　我们预计基准情形下2012年的经济增长将是“软着陆”：GDP增长8.4%，消费贡献上升，投资贡献下降，净出口负贡献。最大的风险仍在外部(与2009年类似)：欧债危机如果恶化成全球金融危机，中国出口将受到较大的冲击，同时资本流出增加。这样的情况下，政策需要加大刺激力度，但再现2009年大规模投资刺激的可能性不大，经济增长面临较大的下行风险。

　　国际：

　　欧债危机的转折点或将出现，政策行动已经迫在眉睫。2012年欧债问题比2011年更加严重——一级国债市场融资压力在2-5月出现，而二级市场大幅上升的国债收益率造成银行资金短缺、对手风险上升，增加了银行倒闭的风险。

　　未来几个月会有新措施出台。通过IMF的外部援助可能是最佳方案，IMF介入方式有三种：参与EFSF杠杆化、创造更多的特别提款权、或者让国际社会通过IMF的借款新安排(NAB)机制介入。IMF的贷款条件与监督能力会给受救助的国家施加持续压力，最终解决危机。预计明年2月召开的G20财长会议将会进一步讨论这些方案。

　　还有一种可能是，如果在明年二月份之前出现某家大银行接近倒闭的情况，欧央行可能会被迫印钞。欧央行正在为此举寻找铺垫。但这是一种次优选择，因为它可能只是一次性防止银行倒闭的措施，使某些国家正进行的财政紧缩与结构改革压力下降，坐失改革良机，欧元区经济体可能长期面临低增长和脆弱的银行系统困扰。

　　如果欧债危机得控，全球经济将温和放缓。欧元区小幅衰退(-0.2%)、美国温和复苏(2.0%)、新兴市场出现软着陆(6.7%)。但是如果欧债危机失控，全球将再次经历2008/09年类似的危机，金融市场大幅动荡，世界经济会显著衰退。

　　欧债危机对中国的冲击，最主要来自贸易渠道。一方面，外需萎缩，打击中国出口；另一个方面是由于欧洲银行去杠杆化对贸易融资形成压力，冲击全球贸易。我们预计，如果欧债危机得控，2012年中国进出口增速下滑至13%与10%，拖累GDP增长0.5个百分点；如果欧债危机失控，中国进出口增速下滑至-12%与-15%，拖累GDP增长1个百分点。

　　欧债危机也有可能通过金融渠道影响中国。一方面，避险情绪上升会引导全球资金流出新兴市场，但对中国资本市场的冲击要比其他亚洲国家小；另一个方面，欧洲银行去杠杆化，将被迫从海外撤资，亚洲的撤资规模巨大。但中国由于外资银行参与率低，受影响程度在亚洲范围内最小，而且国内银行也有能力填补信贷空缺。