□交通银行首席经济学家 连平

　　一个时期以来，资本流入尤其是以投机为目的的短期资本进入境内，对我国经济运行带来不小冲击，并增加宏观调控难度，影响货币政策的独立性。这一现象是我国经济发展面临的持续挑战。

　　三个数字刚巧吻合

　　今年以来外汇占款和外汇储备增加较多，资本流入加快。今年上半年共新增外汇占款约2.1万亿元人民币，同比多增8000亿元；外汇储备增加3500亿美元，是去年同期的6倍多。上半年因跨境贸易人民币结算、特别是进口结算增长加快导致的外汇需求减少了约6000亿人民币，同时因欧元对美元升值导致的名义储备增加。但即使扣除这两个因素，上半年的外汇占款和储备增速也明显加快。此外，今年上半年贸易顺差同比下降了约100亿美元。与此同时，FDI同比增加约130亿美元，外汇占款中的不可解释部分(通常作为短期资本流入的粗略估计)则同比大幅增加1200多亿美元。这些都清楚地表明，资本流入加快是外汇占款和储备快速增长的主要推手。

　　当前，货币政策在一定程度上受到资本流入的牵制。值得关注的是，上半年六次准备金率上调回收资金约2.25万亿元，与新增外汇占款和储备的数据基本吻合。如果说公开市场操作主要用来回收市场到期流动性，那么六次准备金率上调则主要对冲了因外汇占款增加而带来的新增流动性。显而易见，如果没有这么多的新增外汇占款和资本流入，上半年央行就不必如此密集、频繁地上调存款准备金率了，或者说上调的频率可以明显降低。可见，国内货币政策操作已经在一定程度上受制于境外资金流入。

　　流动性偏紧导致资本流入

　　实证研究表明，资产价格上升、汇率升值预期和境内外利差都是影响跨境资本流动的重要因素。上半年，在房地产市场持续低迷、股票市场萎靡不振的情况下，人民币升值预期扩大无疑是导致短期资本流入加快的重要原因之一。

　　自去年6月汇改重新启动以来，人民币重回升值通道。今年上半年人民币对美元累计升值2.3%，汇率升值预期始终是吸引资本流入的重要因素。更为重要的是，今年以来，在融资需求旺盛和物价上涨较快的条件下，信贷增长继续放缓，信贷供给受限，而社会融资总量也低于去年同期。供求关系偏紧加上存贷款基准利率三次上调，导致今年以来资金价格不断攀升，货币市场利率多次出现暴涨，银行贷款利率普遍上浮且幅度加大，民间借贷利率更是一路飙升，甚至出现了100%的高额年息。同时，目前仅以存款基准利率来衡量的中美利差已超过3%，为近十年来最高。若用民间借贷利率或货币市场利率来比较，利差会更大，逐利的国际资本自然“闻风而动”，择机而入。

　　境外资本加快流入的负面影响不容忽视，货币政策面临挑战。客观地说，境外资本加快流入有助于解决部分企业和项目的融资问题。但其负面影响则更为显著。其一，部分境外资本进入房地产和“两高一剩”行业，因多以非信贷或民间借贷的形式而较难监管，这会妨碍经济结构调整。其二，更为严重的是，因资本加快流入导致货币政策偏向收紧，并通过频繁上调存款准备金率来回收因资本流入增加的流动性。这使得难以从境外获得融资的企业和项目出现融资困难，特别是小微企业。货币当局为实现M216%的增长目标，采取数量型工具进行调控无可非议。但客观上形成了总量调控合理、结构问题加重的局面。其三，容易形成“资本加快流入→政策调控力度加大→利率水平更高→资本进一步流入……”的循环，给宏观调控和货币政策带来更大的压力。实际上，这一问题在2005年汇改以来始终存在，只不过时重时轻。

　　多措并举减缓资本流入

　　从国际上看，若美国经济持续复苏、利率水平提高，加上若减税成行，资本会有一定程度回流，但不要对此寄予太大希望。中国在较长一段时期内都会维持相对较高的投资回报率，且市场空间大，稳定性好，对国际资本有持久的吸引力。为使经济运行健康，货币政策更加有效，建议从以下六个方面着手，以控制和缓解资本流入，减轻其对货币政策操作的压力，保障经济平稳健康运行。

　　第一，应进一步降低经济增速。关键是降低固定资产投资增速，尤其是要遏制地方政府的投资冲动。目前地方投资占总投资比例已经高达94%。政府换届和区域规划的实施以及保障房建设未来都可能拉动投资，使之居高不下。

　　第二，货币供应增长应维持在适当水平。建议M2增速维持在16%，不宜明显下降。下半年可以适度加快信贷投放，特别是加大对保障房和小企业的信贷投放力度。需要的话，M2增速16%的控制可以稍有弹性。

　　第三，适度安排货币市场对冲力度。合计公开市场操作和准备金率上调，上半年的对冲力度在80%左右，比往年的平均水平略高些。下半年可以考虑适度减缓对冲力度，以避免货币市场利率再度攀高和流动性阶段性偏紧状况出现。

　　第四，加快直接融资发展步伐，同时规范“影子银行”融资。应加快发展股票和债券融资，对“影子银行”融资也应以规范引导为主，不宜“一棍子打死”。通过促进融资渠道多元化，来缓解融资难问题。通过保持境内流动性合理和适度，保证境内企业能够以合理的成本获得资金，从而对境外资金形成挤出效应，防止境外资金“有机可乘”。

　　第五，谨慎使用利率工具。当前实际执行利率高主要是因为银根偏紧，在此情况下，商业银行具有很强的定价能力。未来基准利率上升依然会提高实际执行利率，特别是对那些议价能力不强的中小企业而言。加息推高市场实际利率水平，会对资本流入带来新的吸引力。

　　第六，应全方位监控热钱流入。加强部门间协调配合，加强国际合作，严格审查进出口贸易的真实性，进一步加强监控力度，尽可能防止热钱流入。与此同时，还应进一步改善直接投资管理，严格监管境外资本流入“两高一剩”行业，对房地产和私募等方面的资金流入管理也应加强。