巴曙松

　　中国固定资产投资增速的回落将成为大概率事件。随着政府主导的“四万亿”基础设施项目在今明两年陆续完工、商品房投资增速在调控中跌落、通胀常态化导致的货币信贷紧缩行为持续、融资平台风险管理导致地方政府杠杆率降低，中国的基础设施建设类固定资产投资增速将明显下滑。虽然今年第三季度保障房的集中开工可以对冲一部分投资回落的风险，但进入四季度之后房地产投资下滑的影响集中释放势必拉低投资增速。

　　上半年以来的固定资产投资形势出现明显的变化。首先，固定资产投资增速仍在高位，但新开工项目计划总投资额明显下滑；其次，中央项目占比持续减少，很多地方反映四万亿带来的投资项目高潮已渐趋尾声；第三，固定资产投资资金来源中，中央因保障房和水利建设拨付的预算内资金增速最快，信贷资金占比达到历史低位，自筹资金比例居高，显示在货币紧缩条件下资金的后续来源堪忧。

　　商品房开发投资与保障房投资在四季度将出现不匹配情况。按照2011年四个季度保障房的开工进度安排，三、四季度的保障房投资规模约在3000亿和3700亿左右，其中三季度增量投资较大，四季度基本无增量。依据房地产投资的压力测试结果，保障房投资在三四季度的总量规模上基本可以对冲掉15%左右的同比下滑幅度，但其间的风险在于房地产投资下滑往往是非线性的，即如果15%的下滑幅度完全集中在三季度或者四季度，那么保障房对冲能力就存在时间上的不匹配。目前令人比较担心的是四季度房地产投资下滑的影响集中释放，而此时保障房投资不能完全对冲，则经济可能面临实质性的超调风险。

　　在缺乏新的资金来源渠道下，融资平台风险制约地方政府投资杠杆率。由于房地产市场的调控给土地市场带来影响，而保障性住房、水利建设等刚性支出的增加，地方政府财力普遍面临较大压力。就当前情况来看，融资平台贷款的风险可能出现较大压力。因此，较大的风险点一是来自于贷款集中到期与地方财力下滑的叠加风险；二是监管部门较为严厉的监管政策(例如不准展期、不准借新还旧、每半年还本付息一次的还款方式调整)导致的个别投融资平台资金链断裂风险；三是个别地方政府换届带来的“新官不理旧账”风险。

　　从目前的监管措施分析，预计监管部门对平台的基本基调是希望问题“早暴露、早度量、早干预”，结合近期部分融资平台业已出现的风险状况，一旦风险产生将会导致地方政府在融资市场上信誉的降低，所以地方政府会比较顾忌，特别是房地产调控导致部分地区土地出让收入的下降之后，将会直接制约地方政府的建设投入规模。

　　土地正在形成硬约束。随着18亿亩红线的划定，尤其是2007年开始的工业用地最低标准实施，从各地土地规划看，多数省份未来10年土地供给总和均不如此前5年供给面积之和，未来10年建设用地规模增速为7%左右。例如2011年国土资源部给江西省的用地指标为16万亩，但考虑到江西省目前承接产业转移，大项目的用地需求旺盛，年需求在20万亩至30万亩之间。截至5月末已被用地10万亩，下半年用地紧张，可能会对项目引进的速度产生影响。