现在，中国一方面要考虑人民币的可兑换能力，另一方面要考虑如何放开资本项目限制

　　主持人：胡舒立(微博)

　　对话人：陈德霖 香港金管局总裁

　　采访者：王端 刘卫 财新《中国改革》记者

　　近一年来，人民币迈出“走出去”的实质步伐，香港人民币市场发展方兴未艾，人民币资金池由2010年1月的600亿元，跃升至2011年4月底的5100亿元，成为境外最大的人民币资金池。作为与内地经济关联度最强的国际金融中心——香港的远景规划里，创建人民币离岸中心是既现实又面向未来的一步棋。

　　现年57岁的香港金管局总裁陈德霖注定将在这重要一步中充当开拓者角色。他早于1993香港金管局成立时，即担任该局助理总裁，在这家香港的“类央行”机构工作长达12年。1998年金融危机爆发之时，他在政府为稳定金融体系而采取的入市行动中担当了重要的角色。

　　2009年，他从特首办主任位上接棒任志刚出任金管局总裁。此时，香港经济已在回归的10多年间与内地深度关联，在内地经济外向辐射持续强化的背景下，引入人民币业务即成为陈德霖推动的布局重点。

　　2010年7月，中国人民银行和香港金管局对以人民币结算协定做出修订并付诸实践，成为人民币离岸业务政策空间放宽的分水岭，香港在一年之间迅速完成了人民币定息产品、基金产品、IPO产品的全面配备，并开始不断触及金融管制政策的壁垒。

　　在人民币离岸中心建设的决策上，香港其实并没有很多主动权，但是，在市场基础建设和实验突破上，则仍有空间。当下的香港，正在面临两大瓶颈：如何解决人民币的出路问题，建立良好且有效的人民币循环机制；在“走出去”的大背景下，如何将人民币更好地推向国际，增强境外流通。

　　以陈德霖为代表的香港金融监管层，必须小心平衡市场的期许与北京对人民币管制放开的审慎态度。过于贴近前者，有可能与人民币国际化方向相偏离。 已有批评者认为，香港监管层为令市场机构有动力开展人民币业务，积极推动建立人民币回流循环机制，以扩大业务收益，过于与市场“同声同气”；但向央行等决策机构沟通，阐明香港的立场，更准确地理解内地的改革现状和未来步调，为突破而游说，亦是香港尽快建立人民币离岸中心，与内地共同发展之必需。

　　财新《中国改革》采访之时，陈德霖即将启程赶赴俄罗斯，推广人民币跨境贸易结算。这是他近期的对外推介香港人民币业务的一站，亦是香港推动人民币境外流动的重要举措。

　　对香港而言，尽管人民币市场意味着这个国际都会新的机遇，但人民币离岸市场的成熟，人民币真正为国际市场所接纳的货币、实现国际化，目前仍只是千里之行的起步。

　　——主持人

　　摸着石头过河

　　财新《中国改革》：人民币国际化最大障碍其实还是人民币资本账户不可兑换，这与美元或欧元在成为离岸货币之前的情况不同，如何走出一条毫无历史经验的路？

　　陈德霖：人民币跨境贸易结算试点是人民币使用正常化的一个步骤，一说国际化，有人就研究美元“二战”后发展的历史，那和我们现在面临的问题是两回事。

　　那个时候，美国是“二战”后最大经济体，全球经济和金融体系基本以美元为本位，所以，美元在本土外使用是肯定的。当时，日本和欧洲都在重建，但是，美国没有外汇限制，没有资本账户限制，后来由于税务的要求，所以，欧洲的离岸美元市场就开始形成和壮大。

　　中国的现状不一样，人民币不是国际货币，全球金融和贸易体系不是以人民币交易的。中国的双边贸易达到3万亿美元，GDP达到5万多亿美元，已经超过日本，成为第二大经济体，然而，直到2009年，政策都不允许人民币本币在双边贸易和跨境投资中使用，这是很不正常的，首先得改过来。

　　至于人民币何时能够与美元一样，成为主要的储备货币，这在未来10年至20年间能否成事，很难说得准。金融体系改革并不容易，国内很多的改革主要是硬件的改革，硬实力的提升，软件的提升需要比较长的时间。目前，人民币流出仍是少量的，要成为主要国际货币，或者代替美元，都是很难的，需要相当长的过程。

　　但是，允许人民币在跨境贸易和投资中使用，肯定有利于中国和其他国家的贸易和投资，减低了交易成本和汇率风险，也减低了对美元的依赖。

　　财新《中国改革》：去年，对于人民币国际化和香港试验田的讨论空前热烈，但看起来还是处于相互试探阶段。从2011年开始，政策制定者能否以及如何就发展路径逐步达成共识，推动离岸人民币市场进入成长阶段的快车道？

　　陈德霖：并非没有共识。2009年推出的跨境贸易人民币结算试点就是一个开始。

　　我们把过去的改革路径称做“摸着石头过河”：先试试看，小规模，然后，不断改善、深化、扩大，一点点往前走。

　　人民币在跨境贸易使用流通，有人说与人民币国际化不是同一个概念。这是事情的不同阶段。人民币可自由兑换，资本账户开放是大方向，至于具体怎么走，还没有定下来，要通过实践探路。

　　2009年，人民币跨境贸易推出时地域上只限于内地五个城市与港澳、东盟之间的贸易，而一些政策配套，比如出口退税，没有到位，同时出口能用人民币支付的企业只有300多家，占国内对外出口的比例很少。300家是否有兴趣，对手是否有意愿使用人民币，这都令初期内地企业使用人民币支付贸易的业务发展得较慢。

　　2011年的上半年和下半年，对于香港人民币业务的发展是个分水岭。很多配套措施陆续出台，地域的范围和内地出口企业的名单都扩大了，香港人民币业务活起来了。推广人民币业务的发展势头非常良好。

　　财新《中国改革》：你怎么描述香港离岸中心建设目前进展，遇到的障碍是什么？

　　陈德霖：离岸中心的概念是过渡性的，如果全面开放，离岸、在岸的概念就没有太大意义了。

　　香港离岸人民币市场的发展，大致会分为几个阶段。现时正是起初的阶段，亦即资金池形成的阶段，其后随着离岸市场的发展渐趋成熟，人民币资金就会有更好的融通和使用。

　　我们从2009年开始建设离岸中心，2010年下半年发展很快，目前速度还是很快。但是，有一两个事情今年希望办好。人民币离岸市场是服务实体经济的，现在贸易做得不错，进去出来都比较方便，但是，在投资方面，FDI(外商直接投资)和ODI(中国对外直接投资)都需要进一步推进。

　　建设离岸中心就促进人民币在香港融通，这一过程可以服务亚洲和其他地方。香港的人民币清算平台有173家银行参加，其中有151家是外资银行的分支机构以及中资银行在海外的分行，它们的网络遍布全球。人民币业务可以通过这个网络开展起来 。

　　香港的人民币现在是出路不广，流动性相对充裕，所以，良性的循环机制要建立起来，比如直接投资渠道，要多一点允许外商企业拿人民币进入内地。

　　财新《中国改革》：你提到良性的循环机制要建立起来，不过，有人士指出，目前香港注重如何把人民币回流至内地，而无更多举措推向国际。如何使中央相信香港会成为一个可靠的、可行的离岸市场？

　　陈德霖：人民币过去是没有国际化的，很多双边贸易都不允许使用人民币，只能用外币。现在开放了，可以用人民币， 但还有很多考量因素，比如，退税政策、企业对人民币升值的预期、借贷成本等，有一篮子的因素影响个人、企业用人民币意愿。但可以肯定，国家的政策通过贸易和投资渠道容许人民币流进、流出， 难以想象光出不进，反过来说，光回去不出来也不可能。

　　从零开始到最初阶段，从内地来看，要推广人民币境外使用，肯定要先出去。不出去就没有人民币海外流通。但是，推出一定的量后，有人说，人民币“飞出去吧，多飞一会儿”，这个概念有它的道理，但是，飞来飞去，最终要有个落脚点，用到实体经济活动上。

　　在岸和离岸市场是有分隔的，但不是绝对的。人民币海外流通的基础是在岸和离岸市场相互联系，没有桥梁的市场是不可能的。香港人民币主要靠市场供求情况决定。在初步阶段，回流系统没有建立的话，出路是有限的，因为境外地区的本土经济活动基本不会用到人民币。

　　现在的问题是桥梁怎么建设：容量多少，流量如何管制。在国内，资本项目是有管制的，循环机制建立是有需要的。跨境人民币业务发展目的是，开放的进程要在风险可控、循步渐进的情况下服务实体经济。

　　我的看法是，人民币出来，像子弹不能一直在空中飞着，肯定要有着地的时候。立足的地方就是香港，国家支持香港发展人民币业务，这也写入了“十二五”规划。

　　财新《中国改革》：由于人民币的升值预期，香港人民币市场既是机遇，更是风险挑战，这个市场的发展有多大的试错空间？

　　陈德霖：这是一个实践过程。人民币结算通过清算行去上海兑换平盘的额度，2010年订下来并不知道市场需求多大。

　　2010年上半年，还有10月的第一、二个星期，用得都比较平稳。其后突然用得多，这是因为海外地区通过代理行买人民币的额度用光了，就让客户到香港买，导致香港两三个星期内额度用光了。那个时候，我们马上跟央行商讨，采取的一项措施就是启动人民币和港币200亿元的互换安排。

　　2011年制度改了，不用年额度的概念，而用季度来算。额度的概念也不是毛额度，而是净额度。第一季度，香港银行卖给上海的人民币比买入还多，现在，内地支付给香港比香港支付给内地的多，比例大约是2:1，就是说汇出和汇入的比是2:1，所以，净额汇到香港。很多企业拿着人民币想卖出来，有部分不愿意卖的是等升值，但是，很多企业需要卖出来。

　　现在基本不谈额度，去上海兑换是辅助安排，主要靠香港离岸市场的供求决定。人民币供应充足，不一定要到上海买。

　　香港在行动

　　财新《中国改革》：今年金管局在香港人民币业务方面的工作重点和方向是什么？

　　陈德霖：主要有两方面。其一是完善配套。在2009年人民币跨境贸易结算政策框架出台以前，很多事都干不了。政策出台以后，企业名单要扩大，从300家扩至67000家，地域也扩大。政策空间、配套要到位，要不断改善。

　　在现有的政策空间下，有很多商机。一有政策，交易量就马上上来，但不见得一下子发动起来所有的银行、金融机构和企业。他们都是微观个体，各有自己的想法和需求，但是，整体来说，金管局要不断配套完善相关政策。

　　第二，要推广。新发展很多人大概知道，但可能认知不够深。此前，我在香港举办了几场人民币业务的推广活动。2011年3月，我去了澳大利亚，6月，去俄罗斯，9月到伦敦，10月去西班牙，以后计划去拉丁美洲。一些银行已经在做推广，我们会配合。

　　我去澳大利亚的时候，原来订的场地是容纳100多人的。但是，邀请函发出去后，澳大利亚企业和机构反应出乎意料地强烈，最后订了最大的会议厅，而且座无虚席。

　　我们要两条腿走路：政策系统完善，还有支付系统、清算系统配合，然后跟银行去一些认知深度不够、但是潜力很强的地方推广。所谓潜力很强，就是与中国贸易和投资增长很快的地方。

　　财新《中国改革》：在海外推广期间，海外的企业对于人民币贸易结算以及人民币相关业务主要有哪些诉求和认知？

　　陈德霖：在澳洲推广的时候，有家新西兰很出名的乳品企业Fonterra，很多年前就与中国有贸易来往，该公司的首席财务官到过中国很多次，他对人民币使用的看法，我印象很深刻。

　　自从他去了中国以后，发现人民币多了“出路”。他感觉，建立贸易关系之后，下一步肯定是投资。他发现中国很多地方的农场很有潜力，值得投资。第一，有些地方没有开发。如果拿下来了，就可以开发得很好。第二，当地公司办农场的方法有改善的空间，如果买下来，可以改造，提高运营水平和产品质量。

　　这个故事说明，有了双边贸易，就认识对方；有了贸易后就想投资。那么，投资中国用什么货币？现在用美元和人民币都可以结算，而在中国投资生产，不一定出口，因为内需很大。在国内市场销售的话，肯定用人民币。投资和贸易是挂在一起的，因此，在国内投资，更可能使用人民币。人民币国际化就是由贸易和投资带动的。

　　财新《中国改革》：在快速增长的人民币跨境贸易结算中，香港的优势在哪里？企业为何会选择香港作为结算中心？

　　陈德霖：现在中国外贸总量很大，其中有30%是由香港担当各种中介角色。这个数字很厉害。外界有人士认为，这些年，货柜、货品没有经过香港港口，香港就不再充当中介角色了，这种看法是不对的，它没有考虑到贸易中金融等方面的服务需求。

　　香港这个结算平台，有173家参加行，其中，151家外资银行分支机构和中资银行的海外分行，他们有欧美的客户，通过分行，在香港做人民币业务，如开户，收付等。这也反映了香港的平台不仅服务香港的企业，也服务很多海外企业。

　　企业可以通过香港的清算银行，也可以通过代理行来结算，两者是平行的，可以选择。

　　更重要的是，很多海外企业选择香港为结算中心，是因为香港具有自由市场离岸金融中心的特质。根据香港法规，处理人民币和美元是差不多的(除了清算协议下对个人人民币业务的一些限制)。资金的融通、调拨、投资，基本上是自由的。比如说，发人民币债券，什么人发，什么人买，香港没有规定，只要证监会批准，零售就可以卖了。发多少，给多少利息，都由市场决定。

　　发展香港这个平台，不是说香港要把人民币离岸业务都拿在手里，相反，我们的任务不仅仅是要照顾香港居民、香港企业，香港跟内地做生意，凡是开展人民币业务的全球企业，我们都要能提供服务。

　　人民币前途

　　财新《中国改革》：人民币国际化要涉及一系列的相关改革，你如何看待固定汇率与浮动汇率，对市场呼吁内地人民币汇改有什么建议？

　　陈德霖：我个人观点是，“浮动”恰恰是现在国际货币不稳定的原因之一。这个不是主流意见，是少数的意见。

　　目前有一个假象是，汇率一调大家都高兴，因为调整之后，新的贸易平衡点出来了。但是，效果是不是能够持久呢？从上世纪80－90年代的经验看，日圆大幅升值后，日本的外贸收入少了吗？没有。

　　浮动汇率在没有足够的货币、公共财政和市场的纪律和约束下是不稳定的，假如香港没有选择联系汇率，而是浮动汇率，即汇率能升能跌，那么，在1997年亚洲金融危机面对的危险会更大。浮动汇率升和跌的风险，在一个细小的开放性经济里是不相称的。比如港币和美元，看好香港经济，港币对美元的汇率就会升，但是，升值的幅度是有限的，跌却是无限制的。

　　我这里要讲的一个理论，即所谓的大象在小池子里(elephant in pool)，在西方的经济学里边，经济体没有分大小，但是，国际现实却有不同规模的经济体。香港的这个池子很小，小鱼在里边游来游去没有问题，但是，大象一走进来，池子这个生态就被破坏了。

　　当时我们用这个例子跟美国人辩论，美国人就说，“没有办法，我们的基金都是大型的，我们本身都是大象，只能怪香港池太小、水太浅了，为什么不弄大一点？那么，大象进池便不会有太大的不良影响了。”

　　池子弄大一点需要时间和过程。浮动的汇率就是能够被炒作的，有些地方池子太小，炒家对它就没有兴趣。而香港的池子刚好合适，市场不太大也不太小。亚洲金融危机时香港池子的规模可以短期博弈，给对冲基金机会，实施了对股市和汇率的双边操控。

　　财新《中国改革》：那么，你如何看待香港联汇制度的前景？在人民币国际化后，有否与人民币挂钩的可能？

　　陈德霖：我认为，香港的货币政策没有必要改。要成为“锚货币”要满足四个条件：首先是货币自由兑换，其次是资本市场完全放开，再次是金融市场具有深度和广度，此外还要经济周期与香港相近。目前看，人民币作为“锚货币”的条件还不具备。

　　我们必须储备大量锚货币的资产，这要求该资产的金融市场具有很高的广度和深度。我们的经济师估计，目前，香港的经济周期还是和美国较为相近。所以，当前钉住美元仍然是最佳选择。

　　财新《中国改革》：人民币自由兑换应该有什么样的路径与时间表？

　　陈德霖：人民币可自由兑换并不必制定一个具体的时间表。一步步放开，我还是同意邓小平讲的原则。很多事情都是政策与实践互动，很多东西过去没有做过，没有先例可循。给个具体时间表也很难。因为要观察，要看市场的反应，尤其在风险可控的情况下要一步步来。

　　另外，货币可兑换和资本账目完全开放并不是一回事。资本账目开放，在金融资产的流动上应该是双向的，外资可以进来，国民金融资产也要可以出去。这是第一点。第二点，即使最先进的国家，资本账也不见得完全开放， 比如有些地方电信、航空、电力等就不对外开放投资。

　　也就是说，在货币自由兑换、流动的地方，资本帐也可能是有保留的。有些学者甚至觉得，资本账户本来就不应该完全放开，因为可能涉及国家安全问题。现在，中国一方面要考虑人民币的可兑换能力，另一方面要考虑资本项目限制如何放开。

　　财新《中国改革》：目前，新加坡、伦敦等地都表示愿意在人民币离岸市场中“分一杯羹”，设立清算中心。你如何看待多个人民币离岸中心的可能性？

　　陈德霖：中长期是有可能的。但从人民币业务深度、资金池容量、资金融通渠道、金融产品丰富度等角度考量，短期很难形成多个离岸中心，目前达到上述条件的只有香港。

　　未来10-20年，全球各地使用人民币会越来越多，肯定有不少金融中心经营各类人民币业务，为本身和区内的个人和机构提供所需的服务，而业务量较大的都可以成为人民币离岸中心。 ■