⊙左小蕾(微博 专栏)

　　国际板越来越近了。不过，对于国际板最基本的人民币交易规则，各方似乎还没有准确的理解。

　　有种理解，认为这人民币交易仅是定价的概念。国际板一级市场融资，以人民币挂牌定价，跨国公司上市融资后可换成美元投资除中国以外的公司项目和计划。照此理解，国际板二级市场的交易也该用美元或者其他外汇通过商业银行兑换成人民币后参与交易。

　　这种安排，可以在一定程度消化快速积累的外汇储备。但问题是，我们不该为减少储备而减少储备。跨国公司人民币融资兑换成外汇是减少了外汇储备，但是被兑换的外汇储备的回报是什么呢？人民币融资转变成相应规模的外汇，变成跨国公司的股权资本，不再是中国的外汇储备。只有融资的公司经营成功并持续分红，被兑换的外汇才能获取回报。无疑，这个回报过程是长期的，上市公司经营是有风险的，回报不是确定的，而且并非法定的必然得到回报。如果经营失败，那出口贸易挣回的外汇就会血本无归。

　　这种方式确实减少了外汇储备，收回了货币，但兑换出去的外汇不再是央行的资产，所以外汇资产减少了。这与我们通过中投公司操作的外汇投资完全不同，投资管理和回报完全不由自己控制，而且很不确定。所以这样的安排，显然并不是真正意义上的外汇管理和投资。

　　国际板的境外上市公司对中国的直接投资不用外汇转换人民币而可用在市场融资的人民币来实现，这还可以减少直接投资资本的外汇流入，其具体可以减少的规模，则取决于国际板的规模。与这种对人民币交易的理解相对应的二级市场交易，应该与QFII没有什么区别。如果与QFII安排一致，参与国际板的机构用美元换成人民币交易，那么境外机构参与国际板二级市场交易会增加外汇资本的流入，外汇资本的增量可能部分抵消融资兑换的外汇流出。

　　以笔者之见，这种安排并不利于人民币国际化。如果人民币融资兑换成外汇投资境外，不需要通过各国央行兑换成当地货币，也就不会推动各国政府特别是逆差国政府使人民币变成本国的储备货币。外汇兑换人民币的二级市场交易，使国际板也提供回流投资机会，这与鼓励境外各方更多持有人民币储备的作用相背离，也失去了国际板推动人民币国际化的作用。

　　另一种对国际板人民币交易的理解，是人民币直接交易的概念。按这样的理解，融资和投资不以外汇作为媒介。一级市场融资人民币不兑换成美元，二级市场人民币直接交易而不是需把外汇换成人民币。这样的理解，与“建立与人民币国际化相适应的国际金融中心”的战略更契合。

　　首先，这有利于推动把人民币作为外汇储备国家和地区的增加。人民币国际化需要推动更多国家和地区持有人民币作为储备货币。跨国公司上市获取人民币融资后不换成美元，那么融资公司海外投资必须通过各国央行兑换成投资地本币，境外公司人民币融资就转化成外国政府的外汇储备了，特别是对于贸易逆差国，一般不可能通过人民币贸易清算结算，境外公司人民币融资的海外投资，就以从资本项下的货币转换方式使逆差国也持有了人民币外汇储备。

　　其次，推动人民币离岸市场的发展。二级市场人民币直接交易，提供持有人民币回流投资的机会，增加境外人民币持有的动力，更大规模的人民币清算结算活动，人民币投资市场的扩展，对香港人民币离岸市场的活跃和发展将有直接作用。更大规模的人民币的贸易和服务的清算结算，也有利于一定程度上规避出口贸易和投资的汇率风险。

　　还有，凡是以国际储备货币交易的市场都以市场所在国货币直接交易。比如，纽约的三大交易所，伦敦交易所。

　　值得注意的是，以所在国货币直接交易与外汇兑换成本币交易的不同之处。后者的本币是通过外汇与本地央行兑换得到，不是资本完全可兑换的概念，更能防范资本流进流出的风险；而前者更多通过货币市场的货币买卖获取，是脱离贸易和服务的纯粹货币交易，因而需要庞大的货币作为衍生品的外汇交易市场，当然要求参与交易的货币须完全可兑换。

　　按照上述第二种理解进行国际板制度安排，最大风险在于资本项目下的完全可兑换随着国际板发展而加速，人民币变成纯粹的交易衍生品，规模随着脱离人民币需求和供给的投机性套利活动不断膨胀，存在失去调控资本主动性的风险。

　　对于国际板人民币交易的理解，或许还可能有上述两个版本与一、二级市场交易方式交叉结合的思路。但不论哪一种制度安排，基本原则都应该是风险可控，渐进发展。笔者因此认为，为了国际板和人民币国际化的进程的相互匹配，各种设计安排仍需进一步更深入地研究。

　　(作者系银河证券首席总裁顾问)