货币政策并未超调 紧缩基调应当维持

　　经过11次上调存准率和4次加息，当前中国经济出现回落等迹象。为此部分舆论趋向认为，货币政策的滞后效应已显政策超调问题，而超调正使经济陷入硬着陆风险。

　　我们认为，尽管通胀拾阶而上与银行系统流动性紧俏、中小企业融资难、欧债危机面临升级和国内经济增长出现显著回落等诸多因素交织在一起，看一些局部，则对宏调政策“过犹不及”之虑，但若看整体，给人以言过其实之感。

　　当前银行等正规金融系统持续的流动性紧俏、持续数月的PMI回落和中小企业融资难等现象，是通胀高企与货币政策投鼠忌器相互交织而出现的结构性风险。应该说，当前金融市场已形成了正规金融系统与民间融资系统两个不同质的问题市场。就正规金融系统而言，在通胀高企下银行无法自主调节存款利率，使私人部门因储蓄日益扩大的负收益而脱离银行系统，寻求各种可能途径保值增值(如仅今年4月份住户存款就大幅流失4678亿元)，从而导致银行系统流动性紧俏，银行不得不变相高息揽储以改善较长期储蓄资源不足问题(这是可贷资金的来源)。同时，民间市场则由于无法获得制度和法律的防护性保障，使大量从银行系统抽离的资金，因无法低交易成本找到风险收益匹配的投资项目，而陷入流窜性逐利的盲流状态。银行系统局部的流动性紧俏无法遮盖经济系统整体上的流动性泛滥之虞；毕竟，货币超发是一种状态，而通胀则是货币超发最为突出的反应。

　　与此同时，最近数月PMI持续走弱恰恰反映以宽松货币政策支撑下的经济增长难以为继。当前国内储蓄过度向政府和国企投资领域配置推动了经济增长，而用于投资的储蓄资源更多地源自对最终消费的挤压，即高投资以最终消费在GDP比重的持续下降为代价。当然最终消费的压缩空间有限，使高投资所需的储蓄资源最终以通胀形式变相从最终消费中提取。而通胀和储蓄负利率则使大量私人部门把储蓄资源抽离银行系统，在央行针对整体性泛滥提高准备金，其实更大程度导致了可贷资金的不足，倒逼政府和国企投资增长率下降，进而拉低采购经理人指数(PMI)。

　　当前中小企业的融资难问题则是中国金融市场固有的结构性痼疾所致。目前银行、股市等正规金融系统，主旨是为政府和国企等投资提供廉价的融资渠道，中小企业从来就很难通过正规金融系统配置到足够的发展资金。而民间融资市场由于缺乏金融制度和法律等防护性保障，而无法有效走出人格化交易之格局，从而导致民间融资市场带有典型的地域性、高融资成本和高风险溢价等特征。显然，民间融资的高风险溢价与中小企业的低收益率相结合，不仅导致中小企业融资难，而且导致了民间市场日趋柠檬化——谨慎的中小企业因民间融资利率高而面临长期融资饥渴，而冒险性中小企业则更倾向于接受高利率民间借贷，进而导致民间借贷风险溢价不断走高，最终使民间市场难免劣币驱逐优币的格雷欣效应。可见，当前即便金融脱媒使民间市场流动性泛滥且处于流窜性盲流状态，中小企业也因无力承担高风险溢价的民间融资而加剧其融资难问题。所以，当前通胀持续高企，而银行系统流动性紧张、PMI持续回落，不是货币政策超调，不是紧缩太猛，而是货币政策工具使用失当和金融市场的二元分割。一方面央行应当维持紧缩基调，一方面，应当开启新一轮金融自由化的进程。