□ 陆磊 | 文

　　一旦我们在增长滑坡和通胀居高不下之间犹豫不决，实际选项将变成软着陆还是硬着陆；无论哪种情况，居民收入上升都是应对着陆的最好办法

　　当货币政策终于转向稳健，两件意料之中的事情随之发生：一是居高不下的通胀率；二是面对极其严厉的货币信贷收缩，实体经济部门(特别是民营中小企业)融资成本上升而融资可得性下降，经济增长前景堪忧。两者相加，中国似乎面临滞胀。

　　且慢，滞胀是不能随便用的。除非出现两次石油危机那样的突发且持续的成本上升，滞胀不是一种典型的经济现象。那么，我们现在属于何种态势？回答是，在短期处于容忍投资继续膨胀与紧缩之间的抉择；在中期处于软着陆与硬着陆之间的抉择。即，当前要么高涨直至最后的经济泡沫破裂，要么紧缩为未来留一点余粮。

　　的确，只要紧缩货币，通胀没有理由持高，但金融体系怎么办？

　　一是货币政策与金融稳定的潜在冲突导致通胀治理的坚决性必然打折扣。压缩中长期贷款几乎是不可能完成的任务——谁能接受银行出现大额、长期化的呆账呢？因此，3月的贷款接近6800亿元，金融部门正在呈现把2009年以来的放贷额度固化迹象。

　　二是全社会养成了对信贷的依赖性，经济部门的结构性矛盾日益尖锐。当实体经济需求不足时，央行放松银根，但金融部门显然把资金配置于具有垄断优势的大企业，信贷集中和长期化倾向十分明显；当经济过热时，央行收紧银根，银行首先舍弃的对象是中小客户。

　　三是货币政策在理论上的确未必与资产价格相关联，但金融稳定却实实在在地与之具有直接联系。一旦抵押品价值崩溃，资本市场和银行体系必然陷入危机。

　　一旦我们在经济滑坡和通胀居高不下之间犹豫不决，我们的实际选项将变成软着陆还是硬着陆。这是因为，为了保增长而实施宽松政策将意味着融资结构问题的持续恶化，而未来将显现更大程度的金融不稳定——不排除出现银行信用危机。如果遏制通胀而实施紧缩性政策，将导致即期经济增长速度回落，当总需求得不到高杠杆支撑，没有理由相信通胀率居高不下，所谓软着陆。问题是，留给我们的调整时间已经不多。

　　中国当前最大的风险是随时可能出现的资本外逃。临界点将发生在货币持续扩张导致内外币值失衡，最终形成贬值压力。贬值基于两点，一是贸易顺差下降，恰如当前；二是投资吸引力的逆转，或早或晚，发达经济体的复苏会如期到来，这意味着已高度泡沫化的新兴市场将不再具有吸引力。

　　第二大风险是金融资源的过度集中配置，整体系统性风险维系在少数行业和部门之中，并因此造成经济周期波动频率加快、振幅扩大。比如，过于依赖房地产价格和政府投资，即便不发生资本外逃，银行体系因少数客户违约所造成的损失依然较大。

　　第三大风险是当通胀率下行之日即为通缩之时。可以想象，如果食品通胀下行、资源品通胀消除，我们很可能突然面临硬着陆。这是因为，在中国的通胀构成中，主要制造业产品价格均处于低涨幅状态。除食品和居住类外的商品与服务价格很少涨。在通缩期，这些部类价格下行速度更快。

　　针对上述情形，一种合意的政策组合是先压资产价格以避免银行体系对抵押品高度依赖；再压通胀但避免以实体经济过快下行为代价；最后实施收入倍增计划以避免总需求不足。压资产价格不应该以货币政策担纲，而应以压缩财政投资规模为主线；压通胀不应以需求管理为主，而应侧重供应量的平准，如农产品供给补贴；无论未来出现怎样的经济着陆态势，居民收入上升都是应对着陆的最好办法——毕竟我们集中了较多的财政资源。

　　作者为广东金融学院副院长