□ 文 苏博文 木下智夫 孙驰

　　2011年的主题是坎坷的复苏。在经历了2008年的金融危机和2008年末/2009年初几乎自由落体式的经济衰退之后，我们预期全球经济将继续复苏，2011年全球经济增长4.4%(按购买力平价加权计算)，其中“发达经济体”增长2.4%，新兴市场增长6.6%。由于全球对危机采取的正确政策应对以及经济衰退的自我调整性，全球经济和其主要的组成部分都不会重陷衰退。

　　但我们绝不认为复苏将一帆风顺，坑洞和绊脚石比比皆是。我们对前景展望的概述如下：“新兴经济体蓬勃发展，不过可能会在重新平衡问题上出现失误。发达经济体也在增长，但面临危机后的逆风。现在双方必须积极应战。”在宏观层面上，危机后的全球经济面临的最大挑战是经常账户的“重新平衡”(在繁荣期经常账户已严重失衡)，同时维持或恢复经济增速达到潜在水平。说起来容易做起来难。这需要大量的内部(国内政策)和外部(汇率)调整，不仅费时，而且很难在国内或国际上达成共识，更不必说顺利实施了。

　　新兴市场经济体的一大挑战是资本大量流入对名义汇率造成的升值压力。鉴于经济增速不同而且从长期来看生活水平将趋同，发展中国家的实际利率应逐渐上升，通常当局比较偏好的组合是较低的通胀和名义汇率升值。但短期内，资本流入可能会推动名义和实际汇率过度过快升值，从而促使决策者试图用外汇干预(实施资本控制或宏观审慎措施，或通过降息或推迟加息来最小化利差)来抑制货币升值。

　　对名义汇率升势的过多抑制可能导致国内经济过热或通胀，因为实际汇率会升值。由于国内经济蓬勃发展，在短期内或许没有问题，但之后存在经济暴跌的风险，而且会破坏决策者的信誉。

　　2010年12月份中国的官方PMI指数从11月份的55.2意外回落至53.9，因此有人担心中国经济增长正在放缓。我们并不这么看，中国的PMI指数仍远高于50这一强弱分界点，表明经济在扩张。实际上，经合组织对中国的先行经济指数再次开始上扬。我们判断中国经济正处于巩固阶段，随后在3月份“十二五”规划出台后再次加快增长。决策者则面临控制通胀并让消费在经济增长中起到更大作用的艰巨任务。

　　在2010年第四季度触底后，我们预期中国实际GDP将在2011年四个季度里稳步加快增长，年平均增长9.8%。由于收入快速增长、城镇化和积极的政策措施(包括改善工作条件、大幅上调最低工资和社会福利改革)等一系列因素的作用，我们预期私人消费对GDP增长的贡献将从2010年的3.1个百分点提高到2011年的3.2个百分点和2012年的3.3个百分点。因为在建项目后续投资庞大而且“十二五”规划下的新项目启动，投资仍是GDP的主要推动因素(2011年和2012年的贡献分别达到5.2个百分点和4.9个百分点)。2011年政府消费的贡献应该会减少至1.1个百分点。外贸方面，由于发达经济体增长低迷，我们预测2011年出口增长12%，按中国以往的标准来看有点低；内需增强和大宗商品涨价会让进口同比增长13.8%。因此，预期净出口对2011年经济增长的贡献是0.3个百分点。

　　通胀方面，我们预期2011年中国的生产者价格指数(PPI)上升至6.0%，原因是投资对原材料的强烈需求以及自然资源价格的放松管制。在投入成本提高(原材料和工资)、流动性过剩和制造业过剩产能减少(由于消费旺盛)等因素的推动下，我们预期2011年CPI通胀上升至4.5%，部分行业的利润率可能会受到挤压。

　　由于通胀上扬而且流动性过剩，我们预期2011年中国人民银行将再上调利率100基点，上调存款准备金率250基点。预期2011年新增人民币贷款接近8万亿元，相当于贷款同比增长16.7%，与名义GDP增速相匹配。从中期来看，我们预期当局会更加积极地使用利率工具，逐渐减少贷款额度的使用；可能会继续实施严厉措施打压房地产市场的投机行为；将于3月份公布的“十二五”规划将推动改革努力以实现持续、高质量的经济增长。

　　中国经济的风险在于，决策者不得不走钢丝绳。如果当局对通胀反应过度，实施了严厉的6万亿-7万亿元的信贷额度，投资可能会迅速疲软，从而引发经济硬着陆的风险；另一方面，过于宽松的政策(例如保持深陷负值的实际利率)或会引发资产价格泡沫，这类泡沫几乎必然会破灭。在这两种风险中，我们担心后一项会在未来几年逐步发展。另外还让我们担心的是，投资将近占到GDP 的一半。如果一旦有一年投资停止增长，这可能会让中国GDP增速减半。