⊙陈炳才

　　连续提高存款准备金率的背景

　　2月18日中国人民银行决定2月24日再次提高存款准备金0.5个百分点，本次调整收回的流动性约3500亿人民币。如果从去年11月算起，央行已经连续4次动用数量型调控工具。为什么这么做？有分析认为是为了抑制通货膨胀，也有分析认为是为了控制房价。这些分析虽有道理，但不完全。有必要更进一步分析。

　　1.存款准备金率的调整已经没有周期概念。

　　自从2004年4月25日起提高存款准备金利率0.5个百分点，存款准备金率达到7.5%以后，央行一直没有停止提高，即使在金融危机情况下，在利率下调的情况下，存款准备金率也没下调。这意味着存款准备金率作为货币政策的工具之一已经没有了周期概念。如果观察我国的存款和信贷也已经没有了明显的周期震荡概念。这就说明社会资金充裕，超出了一般人的认识。

　　2.为什么要持续不断提高存款准备金。

　　对于为什么要提高存款准备金率，从 2004年4月到 2008年，央行都表述了原因，但不尽然相同。如，2004年 4月25日提高的理由是“防止货币信贷总量过快增长，保持我国国民经济快速健康发展”；2006年6月 16日的表述是“经济运行中仍然存在固投增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大等”；2006年7月21日又增加了一条“加强流动性管理”；而2006年11月 3日表述为“国际收支顺差矛盾突出，银行流动性过剩”。此后的调整不再表述国际收支顺差，而是强调银行流动性体系管理，抑制(或引导)货币信贷过快增长。

　　2010年提高存款准备金率开始不表述原因，但对支持三农的农村信用社等有所例外，合计三次，第四次一样都未表述原因。2010年11月开始，提出为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放。而最近两次都不表原因。

　　归纳起来，央行持续提高存款准备金率的原因为：外汇占款过多，银行流动性过剩，为控制货币信贷投放，抑制信贷和投资过快增长。

　　3.加速提高存款准备金率目的在于适度收回新生和已有的过剩流动性。

　　为什么短期内要如此快速提高存款准备金率？根源在于2009年以来信贷宽松导致市场流动性严重过剩。而且2010年4季度以来，外汇占款再次迅速增加。

　　今年1月，商业银行继续从境外调回资金用于外汇贷款和贸易融资，贷款超过存款达到2386亿美元，再次创历史新高，而且当月外汇贷款增加130亿美元，而存款则减少7亿美元。

　　此外，去年10月底到12月底外汇占款就增加 7200多亿元人民币，今年1月外汇占款的增加不会小。如果不适度收回过去放出去和新生的流动性，通货膨胀有可能居高不下。

　　另外一个重要原因是，央行今年实行稳健货币政策，要求商业银行将信贷规模增加量控制在去年的规模，而实际情况是今年1月商业银行贷款48.35万亿，同比增长18.5%，如果全年继续这样的信贷增长甚至突破，信贷规模控制可能失效。因此，虽然存款总量没有增加，准备金率继续上调，这也是警告商业银行适当控制信贷投放。

　　提高存款准备金率并非货币政策紧缩

　　1.提高存款准备金率不是信贷紧缩。

　　很多人乃至市场也认为，央行提高存款准备金率是货币紧缩、流动性紧缩，但从 2004年以来，实际上根本就没有紧缩过信贷和流动性，货币供应量和信贷增长率都在 15%以上，超过经济增长与物价上涨之和。

　　2.提高存款准备金率有利于控制物价，防止信贷过分扩张导致各种问题。

　　2008年我国外汇占款增加近4万亿，2009年增加23267亿，2010年增加32683亿，合计增加75000多亿人民币。2009年我国存款增加13万亿，2010年继续增加 12万亿多，仅两年合计增加的存款达到25万亿多。

　　面对如此多的流动性，央行必然要持续不断提高存款准备金率。而存款增多以后，贷款也迅速扩张，即使在国际金融危机期间，我国信贷规模不仅没有下降，甚至大幅度增长，如此多的信贷扩张，必然导致后续的通货膨胀。因此，适当收缩流动性，有利于控制物价，防止外汇占款过多和信贷过分扩张导致的各种问题。

　　市场何以有如此多的流动性

　　首先是我国国际收支长期持续大规模顺差，在人民币升值预期和外汇向中央银行集中，向外汇储备集中的情况下，导致我国外汇占款过度扩张，导致人民币基础货币增加迅速，而基础货币增加会产生乘数效应，必然带来全社会货币供应量的增加。

　　其次是发展生成的资金富裕。发展经济学理论认为，发展中国家属于资金短缺国家，需要外来资金才能推动经济成长，但发展经济学忽略了一个现象，就是发展本身会生成资金。而发展生成资金，实际就是货币的经济发行和通货膨胀发行，即只要一个国家经济是持续成长的，物价是持续上涨的，发展本身会导致社会资金供给增加。

　　如果观察我国2002年以来的市场，不少产品价格虽然有周期，但总体上都超过了历史最高水平，而没有价格周期的就是住房和收藏投资品，价格持续高涨，这些本身也造就了社会资金的富裕。

　　上述两个因素相互作用，就导致我国的资金供给或存款以超规模和超周期增长。而其中的根本原因在于中国社会政局长期稳定，经济长期看好，投资利润回报高，物价持续上涨，汇率趋向升值，外加国内利率远高于国际利率。因此，全球资金和国内出去的资金纷纷以各种方式回来，并与国内资金和经济产生良性循环互动。

　　连续提高存款准备金率有什么影响

　　1.无奈之举和应时之举。

　　在 2009-2010年，由于对全球经济的复苏存在认识分歧，政策把该年度定为应对危机年，货币政策受到约束，继续采取宽松政策，汇率基本稳定，不能升值。面对2010年4季度以来的国际形势变化，央行开始只能运用存款准备金率工具，后期因为国际经济逐步恢复，国内物价上涨问题突出，才开始动用利率工具。

　　今年以来，物价问题突出，也是宏观调控的重要内容，央行政策不再受危机因素约束，因此而加快了采取适度从紧的步伐，以保持货币政策稳健。

　　为什么提高存款准备金率而不采用发行央行票据呢？因为商业银行预期利率提高，不愿意购买央票票据，而且票据到期需要兑换，流动性问题没有解决。

　　2.提高存款准备金率锁定的资金2万多亿，不影响经济发展和成长。

　　市场不缺乏流动性，虽然相对企业发展的需求资金缺乏，但从增长来说，资金不缺乏。2002年我国存款为17.09万亿，2006年底存款33.54万亿，2010年底存款72万亿，差不多是四年一番，8年两番多，太惊人了(这也是目前我国市场很多产品价格疯狂的重要原因)。

　　2010年11月以来连续4次提高存款准备金率所锁定的资金规模应该在1.4亿左右，七此提高存款准备金率锁定的资金也不过2万亿多，这一规模不会影响经济发展和市场对资金的正常需求，无碍银行贷款和流动性平衡。

　　提高利率的背景与影响

　　货币政策目标在西方国家主要是抑制通货膨胀，引导市场预期。中国有所不同，法律规定的目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”。在实际中，货币政策的目标往往是多重的，而且随着经济和金融形势的变化会调整重点。2009-2010年货币政策的重要目的是应对危机、保增长、保稳定，而2011年恐怕需要管理通货膨胀预期，保持存款收益少受通货膨胀影响。当然，人们也期待货币政策抑制资产价格上涨。

　　从去年5月全国消费物价达到3.1%以后，一直持续在3%以上，11月以后则在 4.5%以上，2011年政策预计的通货膨胀率为4%，而我国一年期存款利率只有2.25%，因此，2010年以来连续3次提高存款利率0.75百分点，使一年期存款利率达到3%，3年以上的存款利率达到了 4.5%，这有利于稳定存款，保护存款人利益。

　　这次利率调整的明显特征是，缩小一年期以上的贷款和存款利率差距，降低长期贷款的利差，贷款利率提高低于存款利率提高。这有利于鼓励使用人民币资金，但也警示商业银行控制信贷冲动，抑制信贷扩张，防范信贷风险。

　　未来货币政策走向

　　由于我国经济成长周期没有结束，投资回报高，而汇率和利率又存在无风险套利，因此，发展所生成的资金过剩会继续积累，外汇储备增加或外汇占款所提供的流动性会继续大规模增加，物价持续上升的趋势不会改变。

　　目前，国内大宗商品价格已远超过国际价格，国内相当些高档消费品、奢侈品和收藏投资品等也与国际严重倒挂。所谓开放市场与国际接轨，会导致价格均衡，对我国根本就不适用。在这种情况下，如果价格持续倒挂，就意味着本币应该升值，而且应该有一定幅度的升值，这样可以刺激进口，平衡国内供求。

　　如果货币不能升值或升值幅度不够(没有超过国际大宗商品和进口品价格上涨)，那就意味着国内将持续高通货膨胀，货币政策则必须在继续提高存款准备金的同时，大幅度提高利率，发挥利率抑制信贷从而抑制物价的作用。

　　预计未来货币政策将以汇率、准备金率工具主唱，穿插使用利率工具，但利率不会多用、频用。2011年，汇率有5-7%的升值可能，最低也在3%。而3月后利率提高最多2次，下次提高利率应该在3月底或4月初，第二次应该在5月底或6月初，以后要观察。

　　两次提高利率以后，一年期利率达到3.5%，三年期利率达到5%，基本可以保障存款人利益不受通货膨胀影响，但存款准备金率提高则要看信贷、存款和外汇占款情况，目前的收缩没有结束。但是，如果汇率升值幅度有限，利率提升的幅度则更大。

　　(作者单位：国家行政学院)