恶性增资：国企董事会四大病

　　国资的委托代理链长，管理幅度过宽，存在大量的委托—代理费用，相关监管部门难以对董事会的行为进行有效控制，这就助长了董事会的机会主义行为

　　文/汤吉军 陈俊龙

　　恶性增资，是指当一项投资项目已投入了大量资源(产生了不可挽回的沉淀成本)且前景堪忧时，企业决策者并没有果断终止，反而继续增加投资，从而造成更为严重的损失。据相关调查显示，93%的中国企业管理者承认自己的企业中存在一定程度的恶性增资现象，其中55%的管理者认为恶性增资现象比较广泛。当前，恶性增资普遍存在于国有上市公司，央企4万亿海外资产的严重流失就有相当一部分属于此种情况。近年来，许多国企扩展海外投资，但由于信息不对称、自身投资能力欠缺、政府监管力度不够等原因，失败案例很多，最近的有中铁建沙特巨亏事件。

　　按照传统经济学“完全理性人”的假设，恶性增资是企业决策者非理性的体现，但是现实中并非如此，有时恶性增资恰恰是行为主体追求效用最大化的结果。为什么会出现对企业所有者而言非理性的决策失误呢？在存在法人治理结构的企业，这与一个企业的决策机制，更深入地看则与其董事会制度紧密相关。国企经过多年的公司制改革，力图建立符合市场竞争要求的董事会制度，但当前国有上市公司的董事会制度仍存在诸多漏洞，直接影响了企业投资决策的科学性与合理性，成为导致恶性增资的重要因素。

　　董事会四大“病”

　　国有上市公司的董事会存在四大病。

　　董事会成员缺乏有效竞争。国有上市公司因其国有性质，在人事制度方面经常受到行政因素的影响，许多大型国有上市公司的董事是上级主管部门委派的，例如“官员董事”。这一方面容易造成董事素质不高，另一方面也弱化了对董事的约束与激励，使其将主要精力花在获得政绩来赢得上级的认可上。这些都会增加投资决策失误的概率。以境外投资的国有上市企业领导者为例，有一部分央企高管由于谋求政绩、提升知名度、过度自信等原因，盲目投资增资，造成国资损失。这些都与企业领导者的素质不够密不可分：缺乏竞争导致作为决策者的董事素质达不到市场竞争要求。

　　缺乏对经理人的有效监督。当前国有上市公司存在着较严重的“内部人控制”，使企业决策按照经理人的意愿实施。造成“内部人控制”的原因较为复杂，董事会的监督缺乏是重要因素。一方面，大多数国有上市公司中存在大量的“内部人”董事；另一方面，董事会作为股东利益的代表者缺乏来自股东的有效约束。国资的委托代理链长，管理幅度过宽，存在大量的委托—代理费用，相关监管部门难以对董事会的行为进行有效控制，这就助长了董事会的机会主义行为，而小股东往往“搭便车”，难以对董事会进行实质性的约束。如中航油事件，在已面临3580万美元的潜亏且国际油价一路攀升的情况下公司仍追加了资金，最终亏损高达5.54亿美元。

　　董事会缺乏独立性。国有上市公司普遍“一股独大”，董事会被大股东所操纵，成为其而非全体股东的利益代言人，这样大股东收益就包括了控制权收益、扩大投资收益及剩余索取权收益，而中小股东收益仅为剩余索取权收益。也就是对于投资决策，大股东独享投资收益，而风险由全体股东承担。这样一来，董事会在投资决策时成为风险偏好者，容易倾向于增资，哪怕是风险极大，从而极易产生恶性增资。此外，国有上市公司仍存在较为严重的政企不分，政府的战略目标影响着董事会决策，即使有的项目确实应当立即终止，但由于政府干预，反而继续增资。例如，由于实际工程量比合同工程量增加、采购、拆迁、价格等原因，中铁建在沙特的一个轻轨投资项目遇到了极大的困难，前景十分堪忧。按照市场利润最大化的原则，此时应当果断终止，避免更多的亏损，但是这个项目是国家重点关注的项目，因此只能继续投资(恶性增资)，直到项目完成。整个项目给中铁建造成的亏损可能高达41.53亿元。

　　董事会投资决策机制不健全。当前国有上市公司董事会决策机制漏洞很多，首先体现在缺乏专门严格的决策程序，许多决策偏离了决策程序，没有对项目的可操作性、预期收益、目标、控制等问题进行必要的论证，使得决策往往带有浓重的主观性，极易导致决策失误。此外，缺乏严格的问责制度，对于企业决策没有专门的执行董事负责，助长了董事的机会主义倾向。

　　重病须下猛药

　　医治国有上市公司董事会四大病，还须下猛药。

　　最重要的是加强内外部监督与激励，提高董事会效率。在外部监管上，明晰各监管机构的权责，避免监管真空与重叠，减少监督成本。在内部监管上，针对当前绩效考核不科学及关于追究董事法律责任的规定较为零散、处罚的标准不统一的问题，引入科学的绩效考核机制及统一、系统的问责制度。对于没有达到绩效标准或决策严重失误如恶性增资的董事，要依照规定给予惩治。由于董事在企业中的位置特殊，在选择评估者及指标的时候要具有针对性，例如由外部非利益相关评估机构评估。此外，还应当加强公司投资信息的透明度，保障股东尤其是中小股东的知情权、建议权与监督权，避免企业进行风险过高的投资或增资，掉入恶性增资的陷阱。在激励方面，可以根据企业实际需要构建合理、灵活性强的薪酬体系，优化由固定现金收入、浮动现金收入与股票期权组成的薪酬结构，合理的比例可以为5:2:3。

　　此外，要优化董事会结构，增加独立性。具体的做法有：限制“内部人”董事的数量及其权利，增加独立董事的席位；优化独立董事结构，从国外大型公司、国内高水平的科研院所中，吸纳一批管理经验丰富，精通财务、金融、法律等专业知识的高素质人才；进行股权分配体制改革，确定合理的公司股权结构，科学配置融资权，维护中小股东的利益，防止董事会被大股东控制。以此来保证董事会的独立性，使其完全按照全体股东的利益来进行企业决策，避免恶性增资。

　　另外，加强内部竞争，增强董事素质。改革现有行政色彩浓重的人事制度，在董事选拔上引入竞争机制。一方面对于董事的任期、资格、选拔程序、考核进行严格的制度化管理，对于不达标的董事或候选人要进行及时的更换或排除。如此一来，董事会决策者如果发生严重的恶性增资，将很难保住董事的位置，进而为了保住职位而自我约束、自我完善，提高决策水平，抑制恶性增资的倾向。另一方面充分挖掘内部潜力，选拔有才能的领导者，并积极从经理人市场吸收新鲜血液，以此来扩大选择范围，提高竞争层次。这样一来，选拔出来的董事的素质会更有保障，出现恶性增资问题概率就会相应降低。

　　(汤吉军为吉林大学中国国有经济研究中心副主任、教授)