从数据整体态势来看，7月CPI符合预期，PPI显著低于预期。物价状态与工业增加值、零售、固定资产投资、信贷等增长系列数据均系统性地显著低于预期，共同显示当前经济面临全面加速下滑风险。如果政策不及时调整进行缓冲，则未来经济下滑可能超预期。

　　通胀年内已是强弩之末

　　虽然7月物价指数创出年内新高，但我们仍然怀疑7月是否为年内CPI的高点。这是因为两个因素。

　　第一，CPI季节波动。根据我们的观察，我国CPI环比存在明显的季节波动规律，一般三季度都是上升的。

　　第二，气候因素影响。最近我国从南到北、从东到西都出现了严重的自然灾害，这直接给生鲜食品的供应带来影响，而生鲜食品的剧烈波动一般都会对CPI产生显著影响。

　　但是，对于近期俄罗斯停止粮食出口，造成国内外期货市场小麦价格显著上升的情况，我们认为：考虑到中国此前连续6年相对上年增产，粮食库存充裕，且我国主要以稻米为主要粮食，因此，国家应当有足够能力稳定年内粮食价格。因而，暂时还不至于对年内CPI构成显著影响。

　　基于以上判断，我们继续维持此前预期：年内CPI在7-10月之间还可能存在反复，但高点应该在此期间达到，但目前还很难断定7月CPI就是年内高点；最晚11月之后，CPI将开始进入回落通道。因此，目前的CPI上涨已是强弩之末，不值得过分担心。

　　资金来源萎缩导致投资下滑，

　　保障房独木难支

　　房地产投资连续第二个月减速。这证实了我们此前的预期：面对凌厉的房地产调控，虽然房地产投资同比数据仍在增长，但民间房地产投资不可能不受影响。而当前的信息进一步显示，即便中央几次三番强调加快保障房建设、确保年内580万套的目标务必完成，但单纯依赖政府投资，依然无法止住房地产投资下滑的态势。

　　中央、地方项目同步减速。其中，中央项目7月同比增长10.4%，较6月大幅下滑2.6个百分点，地方项目同比增长0.4个百分点，较6月小幅下滑0.4个百分点。

　　资金来源主渠道显著萎缩。在投资减速的背后，是投资资金来源的急剧萎缩。三大资金主渠道均显著萎缩，其中，国家预算内资金目前仅同比增长10.4%，与2009年初的145.9%和2009年末的53.7%已是天壤之别；国内贷款也由2009年末的52.4%下滑到了目前的23.3%；自筹资金目前虽仍相对增长较为平稳，但我们预计，随着银信合作新政出台和房地产调控政策的持续发酵，最终这一部分的资金来源也可能受到明显影响。

　　货币印证内需萎缩

　　M1快速下滑显示经济活力趋弱。2010年7月M2增长17.6%，较6月下滑0.9个百分点，也是2009年11月以来的连续第8个月回落，自高点的下滑幅度达到12.1个百分点。在M2下滑的同时，M1也出现了更快下滑，显示经济活力趋弱。

　　信贷供应偏紧。2010年1-7月城镇固定资产投资额接近12万亿元，比2009年同期的9.6万亿元高出2.4万亿元。然而，与更大投资额相对应的，却是今年更少的信贷供给，1-7月全部新增贷款5.2万亿元，较2009年同期的7.7万亿元减少了2.6万亿元；从剔除票据融资角度的新增贷款看，今年也比去年同期少增3592亿元；从非金融性公司获得的中长期信贷来看，差距则更大：今年上半年新增非金融性公司中长贷3.3万亿元，较2009年同期的6.4万亿元少了3.2万亿元；从非金融性公司中长期贷款占城镇固定资产投资额的比重来看，2009年同期高达67.0%，而2010年仅为27.2%。以上情况显示，当前的信贷供给相对于经济需求来说，显得偏紧，这可能会使未来一些企业在资金链上可能出现问题。

　　政策应进行的调整

　　不会迅速发生 

　　早在对6月数据的评论中，我们就认为：政策需要立即向松微调，以便对已出现的经济减速势头进行缓冲。我们目前仍然坚持这一观点。然而，面对当前经济的下滑，宏观当局认为：除了基数原因，主要是政策主动调控的结果，是政策显效的标志，所以不值得过分担心；从某种意义上说，经济减速甚至还是进行结构调整所必需付出的代价。因此，当前宏观政策应当以稳为主。

　　而从最新的情况，一些前期带有紧缩意味的政策不仅没有被放松，甚至还在没有其他政策缓冲的情况下被继续向前推进：一批产能过剩企业被要求强制关停、闲置土地的清理、三套房贷停贷地区的扩大、银信合作新政等等。

　　这意味着，期待政策在当前就出现显著的向松调整还不现实，除非PMI跌破50，否则，最早的调整也要等到10月才会看到。

　　基于此，我们预期，未来信贷总量和节奏都不会改变。当然，尽管CPI未来仍可能继续创出新高，但我们认为年内已无加息可能；法定存款准备金率的调整方向具有不确定性，如果国际资本流入强度没有改观，不排除岁末年初下调准备金的可能性；在高顺差下，汇率不得不继续升值，但预计年升值幅度不会超过1-1.5%。■