在中长期，世界经济面临的最严重挑战不是欧洲主权债危机，而是全球性的债务危机，特别是美国的财政危机和国际收支危机

　　余永定/文

　　自2007年次贷危机爆发，特别是2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，美国联邦储备银行和美国政府执行了非常规的扩张性货币和财政政策。

　　实施这些政策的主要目的，在最初阶段是稳定金融市场，而后是在金融市场已经稳定的基础上刺激经济增长、降低失业率。但如何让这些非常规的扩张性政策适时退出，美国尚面临多重矛盾选择，不确定因素明显增加。

　　非常规代价

　　除无限制地向货币市场提供流动性和实行零利率(基准利率即联邦基金利率仅为0.25%)，美国非常规扩张性货币政策之为“非常规”主要有两个原因。

　　首先，美联储不仅向传统贷款对象——商业银行提供贷款，而且准备向任何其他金融和非金融机构(如保险公司、商业票据发行公司等)提供贷款，只要这些机构能够提供最高等级的资产支持债务(ABS)作为担保。

　　其次，美联储大量购进MBS(抵押贷款证券化)、CDO(担保债务赁证)等债券。而在以往，美联储只能从二级市场购买美国政府国债和向商业银行提供有担保的贷款。与此同时，美国财政部以7000亿美元直接购买金融机构所持住房抵押贷款相关的资产(主要是CDO)。

　　美联储和财政部的非常规扩张性政策遏制了资产价格的进一步下跌和去杠杆化的发展，初步实现了稳定金融市场的目标。

　　但是，美国金融机构资产负债表的改善是以美联储资产负债表的恶化为代价的。美国金融市场的稳定并不意味着美国已经走出了金融危机。摇摇欲坠的屋顶是靠临时安装的千斤顶支撑的。只有当美联储和美国政府真正实施了退出战略而并未引起市场动荡时，我们才能说美国金融市场真正恢复了稳定。

　　换句话说，只有当美联储把资产负债表上的有毒资产和垃圾资产处理干净，超额准备金恢复到正常水平；只有当美国财政部把国有化或准国有化的金融机构重新私有化并把该收回的资金基本收回之后，我们才能真正判断美国金融市场是否恢复了正常运转。

　　美国金融机构公司治理结构的改革可以说尚未开始，美国金融机构闯下大祸，但并未真正改恶从善。我们怎能说美国金融危机已经过去？美国金融市场的问题已经解决？奥巴马政府已经开始严厉惩罚美国的一些金融机构，但其结果如何还有待观察。

　　当前，美国经济增长的恢复初见端倪，美国金融危机使美国居民损失了12万亿美元的财富(美国GDP只有14万亿多美元)，而美国家庭的负债率则高达130%以上。在失业率居高不下、收入下降和财产遭到重大损失之后，美国居民消费迅速恢复是不大可能的。

　　此外，私人投资的增长中，很大部分来自于存货的增长。到目前为止，美国经济增长的恢复主要是美国政府大大增加财政赤字的结果。而美联储的货币政策到底对经济增长有何贡献仍需进一步确认。

　　总之，美国经济是否已经走上复苏之路还难以断言。美国经济出现二次探底的可能性还不能完全排除。

　　退出之两难

　　美国政府为什么要谈论退出战略？根据美国政府问责局(GAO)的报告，在美国金融危机爆发前的2007年，美国的公共债务，包括社保和医保等隐性债务，已经到达52.7万亿美元，而美国2007年的GDP只有14万亿多美元。美国家庭平均负债45.5万美元，而平均收入只有4.8万美元。

　　无可置疑，在发生金融危机和经济危机之后，美国的公共债务(包括隐性债务)继续恶化。

　　2009财年美国财政赤字1.2万亿美元，占GDP的9.9%；国债余额超过12万亿美元，占美国GDP的84%。2010财年美国财政赤字预计达到1.56万亿美元，国债余额可能超过14.3万亿美元；2011财年美国财政赤字预计降为1.2万亿美元，但国债余额占GDP的比重在2015年可能达到100%。

　　奥巴马政府声称，2013年美国财政赤字占GDP的比重将降到4%。根据美国政府的计算，十年内，这一比例不会低于3.6%。

　　美国政府对财政状况的估计是建立在美国经济将能保持较高增长速度的乐观预测之上的。即便每年财政赤字占当年GDP之比有所下降，美国国债余额占GDP的比重在相当长时间内仍将不断上升。

　　当前，美国财政状况急剧恶化在美国国内引发了激烈的争论，成为严重的政治问题。国际金融市场也对美国财政、金融稳定忧心忡忡。奥巴马不得不许诺在2011年以后尽可能压缩财政赤字。但是，美国的扩张性财政政策是否能够真正退出，没有人能够给予肯定的回答。

　　美国面临的一个基本矛盾是：由于私人消费和私人投资并未真正恢复，政府一旦放弃扩张性财政政策，美国经济就可能陷入通缩。但是，扩张性财政政策可能导致经常项目进一步恶化，削弱美元的地位。如果外资停止流入美国，美国的国债融资就会出现问题，利率可能会全面上升，从而使美国经济出现二次探底。

　　在欧洲主权债务危机爆发之前，世界各国对于扩张性财政政策似乎并无分歧。

　　现在情况已经大大不同，在欧洲和美国，对于凯恩斯主义的通过扩张性财政政策刺激经济增长的主张已经遇到越来越多的挑战。欧洲中央银行和欧洲经济学家反对继续实行扩张性财政政策，主要理由如下：

　　扩张性财政政策将对私人投资产生“挤出效应”，因为政府融资缺口的增加，将导致中长期实际利率上升。

　　根据李嘉图等价定理，财政赤字增加，将导致居民预防性储蓄增加，从而导致经济增长速度下降。如果政府财政债务上升到一定水平，国债投资者将对财政的可持续性产生怀疑，在这种情况下，国债投资者必然要求更高的风险贴水。

　　而这种风险贴水的提高必然导致整个经济借贷成本的上升。对财政风险的担心还会导致风险回避倾向的上升，从而导致流动性短缺和信贷紧缩。如果一个主要发达国家的财政出现问题，传染效应会导致其他国家相继陷入危机。

　　最近，欧元区国家已经开始执行紧缩性财政政策，竭力减少财政赤字，即便短期内经济增长速度有所下降也在所不惜。日本在实行了十几年的扩张性财政政策而无果之后，现在也已开始讨论实现财政紧缩。美国未来财政政策的新动向值得注意。

　　美联储变数

　　美国的货币政策方向也存在极大的不确定性。危机前，美联储资产的80%以上是政府债券。但在危机期间，为了稳定金融市场，美联储大量买进各种债券(特别是MBS)，美联储的资产结构发生重要变化，优质资产——国债的比重大大下降，其他资产比重大大上升。在美联储资产结构变化、资产量急剧上升的同时，美联储的负债结构和数量也发生了巨大变化。

　　其中最引人瞩目的变化是，存款机构存放在美联储的超额准备金由危机前的20亿美元急剧增加到目前的10500亿美元。

　　2008年10月，美联储开始为超额准备金支付利息。美联储通过扩大资产负债表的方式，为美国联邦储备体系，特别是银行间拆借市场提供了充分的流动性，使联邦基金利息趋于零。

　　由于联储设定的超额准备金利率略低于作为利率目标的联邦基金利率，超额准备金利率实际上为美国的基准利率——联邦基金利率，设置了下限。

　　人们的担心是，如果存款金融机构发现有较好的盈利机会，就会利用准备金充分的条件增加贷款，从而使货币供应量因货币乘数恢复正常而急剧增加，并最终导致严重的通胀。

　　对于美联储来说，所谓退出战略就是如何退出零利率政策和及时减少美国联邦准备系统中的超额准备金。美联储声称可以通过逆向回购协议、将财政部卖出债券所得款项存入美联储、向银行吸收长期存款、出售持有的MBS、政府机构债和国债等政策措施减少过剩流动性。而提高超额准备金利率则可以使整个金融体系的利率水平升高。

　　最近，美联储意外上调贴现率、美国财政部将扩大补充融资计划(Supplementary Financing Program)规模提高至2000亿美元，后者将能抽干2000亿美元的超额准备金。

　　这些举措都在一定程度上引起了市场关于美国政府将执行退出政策的猜想。然而，这些政策充其量只有一些弱信号作用，美国宽松的财政货币政策并未有任何实质性变化。

　　根据日本的经验，出于经济和政治的考虑，美国政府和美联储大概会把美国的非常规财政货币政策维持相当长的时间。但是，日本在执行了近十年的零利率政策和数量宽松之后，经济并未回到正常增长的轨道。美国继续坚持零利率政策和数量宽松，就一定能够实现日本所未能实现的目标吗？这个问题恐怕只有等历史给予回答了。

　　在中长期，世界经济面临的最严重挑战不是欧洲主权债务危机，而是全球性的债务危机，特别是美国的财政危机和国际收支危机。现在，全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段，而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。

　　一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，而后者的结果必然是恶性通胀。

　　在经过全球金融危机之后，世界可能正在进入全球公共债务和私人债务危机并发的新时期，作为世界最大的经常项目顺差国和美国的最大债权国，中国正面临严峻考验。

　　作者为中国社会科学院学部委员