□东海证券固定收益部 陈继先

　　近期，银行间市场资金面持续紧张。直到上周五才略有缓解的资金旱情本周卷土重来，到周四为止，隔夜和7天回购加权平均利率已重新涨至1.94%和2.50%。在我们看来，资金面供给还是宽松的，而且宽松的局面将至少持续到2011年，近期资金紧张局面主要是因短期需求冲击所致，并不具有持续性。不过，资金面宽松并不意味着货币市场利率将重归低位运行，其整体上行趋势十分明显。

　　整体资金面宽松有余

　　M2是市场总的资金来源，统计显示，2009年扩张性货币政策使得M2无论是增速还是绝对值都超过了正常需要。这一点在M2/GDP上就可以看出端倪，在1990年到2008年的18年间，M2/GDP稳步攀升，从0.82逐渐提高到1.5，但2009年迅速飙升至1.8，升幅高达23%。考虑到GDP数据为每年新增数据，而M2却是存量数据，观察△M/GDP数据可能更能说明问题。对于△M2/GDP，我们也发现其从2008年0.22飙升至2009年的0.39，超出了0.22的平均值，而到了今年1季度，这一比值更高达0.51。无论从哪个角度来看，目前货币供应增速都超过了实体经济的需要。

　　货币高速增长意味着全面通胀风险大增，人民币也会从升值压力逆转为贬值。因此，我们相信未来几年央行货币政策会逐步收紧，但在操作上肯定会循序渐进，有序减缓资金供给步伐，而资金面宽松的状况有望维持到2011年。

　　短期因素酿成资金旱情

　　那么，又是什么因素造就了近期市场资金极度紧张的局面呢？我们认为，导致市场资金紧张的罪魁祸首应该是非正常因素。

　　首先，中行可转债发行放大了市场“缺资金”效应。实际上，中行可转债冻结资金仅3700亿元，且绝大部分是网下认购资金。然而，中行转债引发市场资金紧张的关键在于收款行只有一家，反观中国建筑等大盘股IPO申购，收款银行则多达16家，基本囊括了主要的全国性股份制银行，因而不会导致资金大规模的跨行流动。在历史上，IPO对货币市场的冲击也主要是因为收款银行数量有限，在增加收款银行后冲击效应基本消失。照此判断，如果可转换债券目前申购资金缴款方式不改变，中国石化和工商银行转债发行也会产生同样的效果。相反，农行A股IPO尽管募集资金量更大，但对货币市场利率的冲击反而可能低于中行转债。

　　其次，四大行新增存款减少。统计显示，一季度四大行月度新增存款在7500亿元左右，到了4月份却锐减到了只有524亿元，其中企业存款增量从3月份的4431亿元减少到1400亿元，储蓄存款则变为负增长1236亿元。存款减少的原因是理财分流。4-5月份新发基金有17只，募集规模共343亿份，加上券商理财产品，合计在500亿元左右。而截至2010年5月底，券商+基金的理财产品存量规模已达到25500亿元左右。此外，银行理财产品的规模也非常大，但具体的规模由于缺乏公开数据而无从知晓，但其每月发行数量逼近千只。存款告急使得银行纷纷在月底突击拉存款，也放大了需求。我们认为，存款减缓的情况很可能延续至5月份。

　　再者就是央行体系的财政存款变化，4月份增加3000多亿，相当于上调一次存款准备金率的效果。从历史来看，财政存款变化规律为上半年积累，4－6月份为高峰，下半年减少，至年末集中支付，具有季节性规律。

　　上述三个短期因素是造成此前两周资金紧张的重要原因。突如其来的冲击使得许多机构略显被动，于是市场机构纷纷加大了预防性资金储备力度，以防止6月末满足报表要求的资金需求，这又最终导致了本周资金面松而复紧。值得注意的是，本周资金紧张的显著特点是21天和1月回购利率上涨较快，而上周两者甚至低于7天回购利率，机构融资的目的就是跨月以“优化报表”，如商业银行等要求资本充足率、流动性等更美观，需将大量风险类资产移到表外，证券公司也有净资本核算标准等类似需求，资金需求便集中产生。

　　实际上，这些短期需求不足为虑，但若叠加到一起则不得不防。另外我们需要强调的是，资金面宽松不等于回购利率处于低位。中长期来看，整个货币市场利率中枢必然回归均值的上行，放大操作的机构可能需要加快“去杠杆化”步伐。