面对国内负利率“威胁”，加息或不可避免；而面对潜在的热钱涌入，加息似乎又是自找麻烦。

　　文|本刊记者 郑景昕    出处|《英才》杂志2010年5月刊

　　3月，2.4%的CPI数值继2月之后又一次超过了2.25%的一年期存款基本利率，这意味着时隔15个月之后，负利率又开始接踵而至。脚踩在“负利率时代”的边缘上，人们最关心的莫过于放在银行里的存款能否保值，而从中央银行的角度出发，考虑的却不止是实现居民存款保值这么简单。

　　“负利率说明物价上涨已经达到央行的关注点了。”对外经贸大学教授吴军告诉《英才》记者。但加息，还是不加息？央行行长周小川的表述是，“现在看来，物价跟央行的预估结果相比略高了一点，但高得不多，货币政策还可以按照原计划来进行。”

　　对于经历过上世纪80年代末和90年代初两次恶性通货膨胀的人来说，负利率不会是一个轻松的话题。去年前所未见的9.5万亿银行新增贷款给了公众以预期后危机时期，爆发通货膨胀的依据。

　　“那个时候是我们不懂得如何驾驭市场经济，还有经济转型时期，隐蔽的通货膨胀公开化了。”中国人民大学教授郑超愚如此向《英才》记者解释以上两次恶性通胀的原因，“真正发生恶性通货膨胀是因为这个国家的货币失去了信用。”

　　处于升值压力中的人民币当然不会是一个会失去“信用”的货币，不过，即使排除出现恶性通货膨胀的可能性，业已出现的负利率背后所传达出的经济信号以及负利率可能对未来宏观经济产生的影响却依然引人深思。

　　负利率有多大负面影响

　　只有摸清了市场上的通货膨胀预期状况之后，我们才能看清负利率带来的负面影响到底有多大。

　　资料显示，从1990年有CPI统计数据以来，我国共经历了三段时期的负利率。在这20年中，负利率从来没有零星地出现过，也就是说，只要有一个月出现了负利率，那么实际利率便必然进入一段为时不短的负利率时期。

　　一般认为，当前负利率引发的忧虑主要有三条：存款能否保值？负利率是否会形成通货膨胀预期从而使通货膨胀自我实现？在其它条件不变的情况下，负利率是否会推高房地产泡沫？

　　从2月的CPI和银行利率水平来看，二年期及以上的实际存款利率仍然是正的，这种情况下出现“存款搬家”的可能性不大。如2007年与2008年间，最高的负利率曾达到-4.56%，但当时并未出现“存款搬家”的现象。吴军告诉《英才》记者，尽管负利率会造成居民存款的损失，但存款之外的投资渠道风险可能更高。因此，虽然公众不是很满意，但存款依旧是“最安全”的“投资渠道”。

　　对于房地产价格，负利率有推高泡沫的可能性。但由于利率调整涉及的方面比较复杂，以及对房价调控的工具较多，运用利率之外的其它政策工具反而更有针对性。

　　所以，对负利率的主要担忧本质上还是对通货膨胀的担忧。温家宝总理在今年全国“两会”上强调了货币政策要管理好通货膨胀预期的重要性。“如果向前看，实际利率应该等于名义利率减去预期通货膨胀率。这样，即使负利率已经成为了现实，只有摸清了市场上的通货膨胀预期状况之后，我们才能看清负利率带来的负面影响到底有多大。”郑超愚告诉《英才》记者。

　　2月的企债指数和国债指数均出现了单边宽幅上扬趋势。企债指数从135.51上升到了136.94，国债指数从122.62上涨到了123.76，而且交易量也有所放大。按照一般的逻辑，如果预期未来发生通货膨胀那么投资者显然应该抛弃国债而不是吸收。然而，尽管负利率的新闻已经广而告之，2月债券价格的上升势头依旧在3月得到了延续，这也说明负利率并没有降低债券对投资者的吸引力。

　　从商品市场上看，纽约原油期货价格、纽约黄金期货价格、伦敦铜期货价格今年以来均结束了去年单边上升的行情，呈现出横盘振荡整理的状态。以上这些变化同样可以在国内的商品期货市场上观察到。这说明，在有大量投资者看涨商品价格的同时，也有大量投资者在看跌商品价格。

　　吴军对《英才》记者说道，“虽然流动性过剩的问题使得通货膨胀的潜在压力很大，但会不会造成物价普遍上涨？这取决于有效需求是不是能够真正地把潜在的货币释放出来。”

　　升值预期很迫切

　　人民币升值将使得国内企业面对不小的压力，而同时加息则又会使企业的经营成本增加，这样，加息对实体经济将是不小的打击。

　　虽然2月出现的负利率令国内公众对其银行存款的保值能力多了几分担忧，但人民币却依旧是当今国际金融投资者们趋之若鹜的“香饽饽”。据有关媒体报道，2010年前两个月，外汇流入导致的外汇占款增长超过4200亿元，同比增长速度超过60%。

　　以上数据或许可以从国债二级市场上找到一些蛛丝马迹。今年以来，与上证指数在3000点附近窄幅振荡相比，国债指数却呈现出稳步上升的态势。“国债可能是一个‘中转站’。当有资金进来以后，认为资本市场上风险比较大，而在其它领域没有找到投资机会的时候，暂驻在这个市场上。”中央财经大学教授郭田勇告诉《英才》记者。不过，当国债指数上升到一定程度之后，国债本身的投资风险也会不断增大，而且国债市场对央行的加息比较敏感。央行似乎正处于一个内外夹击的位置上：面对国内负利率“威胁”，加息或不可避免；而面对潜在的热钱涌入，加息似乎又是自找麻烦。清华大学经济学院教授李稻葵认为，基于货币中心国的输出通胀与国内劳动工资的上升，今年的物价上涨状况将会比较严峻，而加息是应对通胀和管理通胀预期的工具。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌则认为，加息需要考虑中美利差水平。

　　加息还是不加？当前的状况不由得让人想起2003年11月出现负利率时所面对的情形。除了与当时一样美元利率处于极低的水平、人民币面对着强大的升值压力之外，还有两点比较类似：一是这两次的加息都发生在降息周期的结束之后；二是这两次加息之前都经历了一段物价指数为负的时期。而当时央行选择在了负利率出现后的第12个月才加息。

　　可见，在这种内外交困的情境之下，央行对加息慎之又慎，宁愿承受一段时期的负利率。郭田勇告诉《英才》记者，从企业层面考虑问题，人民币升值将使得国内企业面对不小的压力，而同时加息则又会使企业的经营成本增加，这样，加息对实体经济将是不小的打击。

　　不过，除了加息这种价格型工具之外，对通货膨胀的管理可以借助于数量型货币工具。郑超愚告诉《英才》记者，在国外，央行若想控制货币供应量，就控制不了利率，而控制了利率就控制不了货币供应量。由于中国的利率没有自由化，所以中国能够同时控制这两个变量。

　　今年以来，央行已经两次上调了存款准备金率，同时从贷款增加规模上看，相对于1月的1.39万亿元，2月7001亿元的新增贷款环比下降了约五成，在可见的未来，贷款增速还会继续降低。

　　在郑超愚看来，中国经济还有其特殊性，中国经济的高速增长产生了一种自然冲销机制。这类似于给小孩买衣服买大了，小孩个子一下子长高，衣服就合适了。中国每年有8%-9%的经济增长率，加上可以容忍的2%-4%通货膨胀率，加到一起，中国每年至少就有10%-13%的新增货币需求。如果真的有货币过剩，这种随着经济增长而出现的新增货币需求也是吸收过剩货币的一条渠道。