□ 阎 岳

　　5月10日起，存款准备金率将上调0.5个百分点。这一收紧货币供应的政策措施对资本市场产生怎样的影响，尚待观察。不过，鉴于经济运行的复杂性，对货币供应实施调控将是动态的和持续的。可以说，调控之手意犹未尽。

　　历史经验表明，要引导货币条件从非常规回归常态水平，需要数量型和价格型货币政策工具的协调配合。但基于经济形势的复杂性，我们现在仅仅动用了数量型工具，而且具有一定的超前性，这就延缓了价格型工具出台的时间。

　　但该来的终归要来，调结构、转方式的重压，以及货币投放、通胀预期、资产价格(典型的是房地产价格)等纠结在一起，可能会迫使价格型工具现身。

　　首先，公开市场虽然能够调节市场流动性，但只是治标。

　　4月份最后一周，央行公开市场操作实现连续10周净回笼，总规模达1.1万亿元人民币。当周净回笼资金1150亿元，并创下一个月来单周回笼新高，各央票发行收益率和正回购利率则保持平稳。

　　从今年已经过去的17周看，公开市场实现净回笼资金5820亿元。如果加上央行两次上调存款准备金率冻结的6000亿元，今年前4个月共计实现近1.2万亿元资金的回笼。

　　目前，数量型工具仍是目前主要调控手段。尽管3年期央票重启及1年期央票上量，但这难以实现管理流动性的目的。

　　其次，上调存款准备金率虽可对流动性起到立竿见影的作用，但使用空间已经很小。

　　从国内层面来讲，要对冲大量的到期票据；从国际层面来讲，要应对很多外部流入的资金，如FDI、贸易顺差等。

　　一季度金融机构新增外汇占款7478亿元，远远超出同期国家外汇储备增加额，热钱流入规模加大，也令此次上调存款准备金率的出台明显针对准流动性问题。

　　此次调整后，存款准备金率离历史的最高峰17.5%仅一步之遥。银监系统的一位人士预计，存款准备金率最高可能会调到18%，但绝对不会超过20%，也就是说，存款准备金率的上调空间很有限了。

　　第三，从房地产挤出的资金仅靠常规手段难以有效消化，需要动用更加直接的手段。

　　自国务院公布针对房地产调控的“新国十条”后，对房地产的贷款将受到严格控制，这使得银行可以融出的资金将增加。外汇占款持续上升，加上地产调控政策使资金从房地产行业流出，将加大央行资金回笼压力。

　　从以上三个方面可以看出，花样翻新的数量型工具已经用到极致，但管理流动性的效果还需观察。

　　另一个方面，频繁上调的存款准备金率和央票的发行，说明国内经济已有局部过热倾向。从GDP、投资、CPI、信贷投放以及货币供应等五大因素来估算，加息似是必然选择。

　　关键是加息时点的选取。可以肯定的是，管理层一定会吸取2004年、2008年政策被动滞后的教训，一定会断然采取措施争取主动。

　　二季度经济数据发布之前或之后，将是价格型调控工具出手的最重要的时点。这里指的不仅是加息，也包括人民币汇率的提升。

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