当前，加息或是抑制通胀预期和房价上行的较好对策，但从今年经济增长下台阶式的“M”头走势和通胀只是短期现象来看，加息并非是必然选择。

　　银河证券研究所董事总经理、所长 滕泰 宏观分析师 郝大明 杨欢

　　加息会使经济运行节奏变为“前高后更低”

　　房地产投资和工业投资高增长是2010年我国经济平稳较快增长的关键，加息无疑对房地产投资和工业投资产生较大影响。如果选择在二季度加息，二季度和四季度经济“下台阶”幅度更大。

　　加息冲击房地产投资。加息容易抑制房地产投资但难以抑制房价过快上涨。2009年下半年至今房价大幅上涨的主要原因是供给跟不上需求。2009年实行的利率打折、首付降低、税费减免等刺激商品房销售的政策使商品房需求暴发，但受2008年四季度金融危机和房价下跌影响，开发商特别谨慎，2009年前三季度房地产投资并没有跟上，直到四季度，商品房新开工面积才大幅增长75.3%。2000年以来，2009年房地产开发投资名义增速最低，实际增速仅高于受高房价和金融危机双重冲击的2008年。2008年和2009年连续2年房地产投资增速较低，2009年下半年商品房供给滞后于需求增长，是近一年来房价大幅上涨的根本原因。

　　如果二三季度选择加息，因为小幅加息，如一次加息27个基点，实际利率仍为负值，对抑制房价过快上涨的作用很小；由于房地产投资高度依赖借贷资金，2009年房地产开发投资资金来源中，国内贷款约占19.8%，个人按揭贷款约占14.7%，合计34.5%；在信贷额度控制后，利率提高对房地产开发投资会形成较大的抑制。投资受到抑制供给自然跟不上，反过来又会促进房价上涨。因此，如果加息，仅会抑制投资，但抑制不住房价，稳定经济增长和抑制房价过快上涨的调控目标会双双落空。

　　加息冲击工业投资。PPI上涨、利润回升支持工业投资较快增长，对加工工业和生活资料工业并不适用。

　　一般而言，PPI上涨，工业利润的增长会刺激工业投资的增长。2010年，PPI将由2009年的负增长转为正增长，必会推动工业投资快速增长。但这并不具有普遍适用性。PPI上涨、利润回升支持工业投资较快增长，对整个工业是适用的，对生产资料工业中的采掘工业和原料工业也是适用的，但对生产资料工业中的加工工业并不适用，对生活资料工业也不适用。在经济企稳回升过程中，生产资料PPI大幅高于生活资料，在生产资料中，采掘工业PPI和原料工业PPI大幅高于加工工业PPI。如今年2月，全部工业品PPI为4.86%，生产资料PPI为6.76%，生活资料PPI仅为0.97%；生产资料中，采掘工业PPI为37.62%，原料工业PPI为10.12%，加工工业PPI仅为1.26%。由此决定了，如果经济复苏力度较小，上游生产资料价格大幅回升不能顺利传导到下游加工工业，工业投资就难以较快增长。

　　在当前世界经济复苏进程仍可能反复、国内经济企稳回升向好的关键时刻，如果加息，处于下游的加工工业和生活资料工业不仅受到上游原料工业价格上涨的成本压力，还会受到加息带来的财务成本压力，如果人民币升值，还有汇兑损失，这样利润就难以大幅增长，很可能会象2000年那样工业投资小幅增长而不会象2003年那样工业投资大幅增长，如此一来，2011年经济增长大幅回落、甚至“二次探底”的可能性就会大大增加。

　　综上所述，如果加息，会使2010年经济“下台阶”更加明显，初步估计，如果4月份加息，会使二季度GDP增长率由原来预测的9.0%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到8.8%；如果选择在7月份加息，会使三季度GDP增长率由原先预测的9.9%下滑到9.2%，全年由9.5%下滑到9.2%；如果选择在10月份加息，会使四季度GDP增长率由原先预测的8.8%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到9.3%。

　　加息难以抑制由供给因素引发的CPI上涨

　　我国食品和居住价格上涨对CPI的影响很大，一是食品和居住类商品在CPI中的权重较大，食品占1/3左右，居住占16%左右，两者合计占50%；二是食品价格和居住价格的波动幅度大，且与CPI变动趋势基本一致。除去食品和能源外的我国核心CPI一直相当稳定。

　　我国食品价格变动主要取决于肉禽及其制品，其次是水产品、鲜菜和鲜果，由于食品是生活必需品，其需求弹性小于1，不会因为价格上涨而少消费，也不会因为价格下跌而增加消费。因此，食品价格波动主要取决于供给因素而不是需求因素。今年菜价大涨与恶劣天气有关，随着4月天气好转，蔬菜供应改善，菜价将会明显下降。

　　如果加息，很显然，难以影响食品的需求，但会严重影响食品的供给，使食品价格上涨从而CPI上涨。

　　加息难以抑制水电油气运等价格的提高。加息会同时作用于供给与需求，加息通过需求对价格会形成一定抑制，通过供给成本使价格会得到一定的提高，加息的效果取决于加息对供给与需求作用的相对大小，即相互抵消程度，综合衡量，加息对抑制水电油气运等的价格具有积极作用，但是，这些行业普遍投资额大，负债率高，回收周期长，加息对这些行业成本和价格提高的作用很可能要大于加息对抑制需求的作用。

　　加息与升值的选择

　　目前，央行主要货币政策工具中，截至日前推出三年期央票，数量型工具已经全部出齐，唯独还没有运用加息和人民币升值两个价格型工具。目前，人民币面临较大的升值压力，出于经济平稳较快增长的考虑，人民币汇率目前仍维持稳定。加息和升值均成两难。

　　当前人民币面临较大的升值压力。绝对购买力平价决定汇率走势。对人民币币值影响最大的是劳动生产率的变化，即绝对购买力平价。劳动生产率在各行业差异很大，难以统一。方便起见，一般以人均GDP代替劳动生产率；因为人口总量和劳动力总量变化幅度很小，于是GDP增长率等同于人均GDP增长率。

　　经济持续快速增长，人民币升值。2001-2007年，中国GDP持续较快增长，年均增长10.7%，累计增长84.0%，而同期美国年均增长2.6%，累计增长16.6%；2001-2004年和2005-2008年，年均增长率分别为9.7%和11.7%，同期美国GDP增长率均为2.6%；中国经济增长率持续高于美国，这是2005年7月汇改后人民币对美元持续升值的根本原因。

　　从2010年前2个月的中国经济运行来看，我国经济开局良好，2010年GDP有望实现9.0%以上较快增长，从而步入正常发展的轨道。未来10年受城市化和消费率提高等因素的影响，中国经济将保持8%以上的较快增长。而与此同时，2010年美国以及其他主要国家，经济复苏势头尚待巩固，经济增长速度仍然比较低，预计在2%-3%之间，未来10年美国平均经济增长率预计在2%左右，大大低于中国，按照绝对购买力平价理论，无论长期还是短期，人民币均面临着较大的升值压力。

　　加息与人民币升值。根据利率平价理论，短期内，加息必然会提高升值压力。目前人民币面临较大的升值压力，如果加息，则会吸引热钱流入，增加人民币升值压力。

　　人民币升值毕竟幅度非常有限，资产价格上涨带来的资产增值可能是无限的。如2005年7月到2008年7月，3年人民币升值21%，同期上证指数最大涨幅超过500%。因此，中国经济持续快速发展带来的投资机遇是吸引热钱流入的根本原因。

　　2009年底，我国外汇储备余额达到2.4万亿美元，比2008年底增加4857亿美元，2009年我国贸易顺差1960亿美元，实际利用外资900亿美元，难以说明来源的异常资金约2000亿美元，而2008年为－343亿美元，2007年为929亿美元。2009年除去1月－792亿美元、2月－120亿美元和12月－202亿美元外，其余9个月难以说明来源的异常资金高达2788亿美元，是异常资金流入最为集中的一个时期。

　　异常资金大量流入与近期中国资产价格暴涨有很大关系。2009年5月至今，中国商品房价格暴涨，一线城市房价涨幅达到80%-100%，2009年5月到7月底3个月，中国股市暴涨40%。

　　全年不加息或加息一次。一是全年可能不加息。加息会对房地产投资和工业投资产生较大的负面影响，如果在人民币升值之前加息，则会加大升值压力，此外，加息也难以抑制供给因素引发的物价上涨。结合“M”头经济运行趋势，以及CPI阶段性上涨特点，我们认为全年或不会加息。

　　二是出于通胀压力和房价过快上涨压力，如果一定要加息，那么6、7月比较合适，并且加息一次即可。

　　从通胀压力看，6月和7月翘望因素最高，均为2.1%，4月CPI上涨3%的可能性很小，5-7月很可能连续3个月超过3%。5月和6月连续2个月CPI涨幅超过3%，6月加息压力大增。

　　从抑制房价考虑，加息有利于抑制房地产市场的过度投机，抑制商品房价格的过快上涨。

　　从人民币升值压力看，加息宜在人民币升值之后。人民币有可能在4月中旬到6月中旬期间升值，也有可能在“7.21”前后升值，因此，如果一定要加息，6、7月可能性较大。

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