作者： 南方周末记者 舒眉 采访整理

　　金融危机已经快一年了，现在全球经济基本进入稳定的开始恢复的状态，现在应该是需要反思的时候。怎样来应对将来可能出现的全球金融危机？

　　资本价格扭曲——资产泡沫破灭——金融危机

　　这个过程大家都非常理解，学术界也好，政策研究群体也好，都非常了解，也指出了这些问题。但一直都没有办法约束政府行为，特别是中央银行行为。

　　金融危机其实非常简单，就是在泡沫破灭的时候，资产在短时间内急剧缩水，一般资产缩水一半以上。在资产缩水的同时，负债不一定缩水。负债可能没有办法消失。

　　金融危机的根源当然是资产泡沫，房地产市场或者股票市场的泡沫。

　　在讨论金融危机的时候，一般都是说监管不力，当然监管永远是个问题，但是更重要的问题是，所有资产泡沫都可以追溯到资本价格的扭曲。也就是说，在形成资产泡沫时，无一例外地都会出现一种情况——借钱太划算。就是借钱出现了负利率，在负利率的情况下，你借得越多，赚得越多。

　　美国的金融危机最早是因为次贷。

　　次贷就是美国政府希望穷人也可以住上属于自己的房子，这实际上是对低收入人群的补贴。

　　政府补贴穷人是没有问题的。政府补贴穷人的方式有很多种，一种是直接把钱给他去买房子。另外一种是，使得房价很低，或者说贷款利息非常低，条件非常宽松。

　　这两种方法对低收入人群是一样的。但问题是，当次贷影响全球资本市场价格，把资本价格变得太便宜的时候，这就成了一个非常严重的系统性错误和系统性风险。这是一个非常严重的问题，如果你站在月球上看地球，会觉得这些人全都发疯了。

　　资本的价格跟资本的回报，在一个理性的情况下，应该是吻合的。老百姓在银行存款，他有一个利息、回报，这个回报应该跟银行贷款的实际回报率一致。这样整个经济才能比较合理、理性地运作。

　　由于美国政府对低收入人群的补贴是出于政治目的，影响到全球金融市场的价格，使得全球的存款人在银行存款基本没有回报。如果你退休了把钱存在银行，基本上不能靠利息维持生活，必须吃老本，除非你把钱投到房地产或股票市场。然后有了一个人为的泡沫，让人好像感觉很好，投资回报率很高，不需要工作了，可以靠买房子来获取资本增值。

　　这个问题就可以追溯到全球的实质利率太低，实质利率就是名义利率 - 通货膨胀，而实质利率过低又可以追溯到一个问题，就是全世界政府，不管是民主国家还是非民主国家，只要领导人是有任期的，就会有一种短期行为，他们在任的时候希望经济增长很快，老百姓很高兴，收入增加很快。但是他们卸任以后，到底是泡沫还是怎么样，他们不是很关心。

　　所有政府在经济稍微出现萧条时，都是希望赶紧降息，等到通货膨胀出来的时候，往往加息是不得已，尽量不加息。这样就出现了不对称的利率政策，偏向于降息，而不喜欢加息。结果就是长期的低利息政策，最后就导致了借钱很便宜，大家都去借钱投资房地产和股票市场，因为房地产和股票市场可以通过泡沫性的价格可以得到短期的、虚幻的资本增值。

　　这个过程大家都非常理解，学术界也好，政策研究群体也好，都非常了解，也指出了这些问题。但一直都没有办法约束政府行为，特别是中央银行行为。因为利率和其他产品价格不太一样，其他产品价格可以由市场供需决定，但利率实际上不是完全由市场供需决定的，这是一个非常重要的特性。

　　如果我们使用的货币是金子，那么价格可以由金子的供给决定。但是纸币不一样，因为政府可以制造纸币，所以货币价格不是由市场供需决定的，实际上是由中央银行决定的，而且很大程度上是由美联储决定的，因为美联储是世界上最重要的中央银行。

　　怎样才能让中央银行在短期和长期都能够对自己有所约束，而且能够独立于政府，能够制定出稳定的、比较合理的资本价格，能跟实体经济里的稀缺性相匹配？我觉得这是全球各个国家面临的最大挑战。

　　设立一个稳定的资本价格

　　在金融领域，我们需要一个类似WTO的国际之间的约束。这个约束最重要的目的是，使资本的价格能和资本的稀缺性吻合，能有一个比较稳定的资本价格。

　　30年代大萧条之后到今天，70年代美元跟黄金脱钩之后，我们感觉到现在以纸币为基础运作的货币体系好像感觉还不错，但是实际上我们没有解决一个根本问题——全世界的中央银行怎么能够保证资本的价格跟资本的稀缺性、实体经济中投资者的回报率，能够保持一个比较吻合的关系？

　　要解决这个问题，在一个国家之内，是没有出路的。

　　传统上来说，一个国家的货币政策被当作是一个国家的主权，神圣不可侵害，服从于自己国家的利益。有一个相类似的经验就是世界贸易组织。当时世界贸易体系建立的时候，经过了一个漫长的历史，当时他们的目的就是追求自由贸易。经济学家有一致的观点，自由贸易对各个国家都是有好处的。在政治上大家也有了一个共识，就是要促进自由贸易，虽然在各个国家可能有一小部分人会受到影响，但是从全局来看，自由贸易对大家都是好的。

　　世界贸易组织一开始主要的目标就是降低关税。一个国家对另一个国家降低关税的时候，必须对其他国家也降低关税，这就是最惠国待遇。更重要的是，WTO要求，一旦降低了关税，永远都不能提上来。而且WTO是通过各个国家相互之间的压力来督促降低关税，去除贸易壁垒。

　　在此之前，关税是每一个国家的绝对主权。如果一个国家自己都不能设立关税的话，就不是一个独立的国家。但WTO却使得这个主权成为受到约束的权利，实际上各个国家是放弃了这个权利，放弃了提高关税的权利。

　　WTO体系是非常成功的，国际贸易能增长这么快，全球化能达到今天的水平，很大程度上是WTO的作用。一旦有了自由贸易，很多国内的改革就更加容易了，因为有了自由贸易就有了竞争，一个国家的企业就必须面对外来企业的竞争，这就大大提高了全球生产力的效率。

　　在当前，在金融领域，我们需要一个类似WTO的国际之间的约束。这个约束最重要的目的是，使资本的价格能和资本的稀缺性吻合，能有一个比较稳定的资本价格。

　　全球真正发达国家的人口只有20%，八成人口在发展中国家，对发展中国家来说，资本是非常稀缺的。而劳动力和资本结合才能创造财富，所以设立一个合理的稳定的资本价格，非常重要。

　　但可惜的是，现实中，因为我们对资本市场的定价非常不合理，导致了目前的情况——中国是一个资本稀缺的国家，却是一个大量的资本出口国。而美国是一个资本存量非常高的国家，但它每年进口大量资本来帮助它的消费。

　　所以就需要反思，如何让全球共同合作，特别中央银行，能制定一个比较稳定的资本价格，合作同时也包括约束，不光是自我约束，也需要外来约束。也就是说，我们需要一个新的国际环境，特别是像WTO这样的法律环境，来约束各个国家的中央银行，包括美联储。

　　负实际利率是股市及楼市波动的根源

　　现在美国经济学界和央行一致的意见是，不用担心通缩，我们可以印钞票，直接飞机上撒钞票，最后价格一定会起来。

　　负实际利率是股市及楼市波动的根源。

　　这个问题，点出来之后很容易理解。实际利率是名义利率 – 通胀。在没有通胀的时候，一般不可能出现负利率。存款利率最多为零吧。所以通胀实际上是导致负利率的最直接原因。同时意味着，如果我们希望实际利率是正的话，当出现通胀的时候，就必须要求中央银行尽快提高名义利率。最简单的象征是，存款人的利息在经过通货膨胀之后是保值的，就是朱镕基提出的“保值储蓄”。

　　这个图显示的是，中国在07、08年出现负利率，蓝色的是通货膨胀，红色的是名义利率，我们的名义利率几乎没有动，在07年上半年有一些调整，但到07年8、9月份就一直没有太大变动，但是通货膨胀率上升得算是比较快的，虽然没有很高。

　　07年政府的目标是防止通货膨胀。为了保证实际利率是正的，就应该去加息。但是我们没有加息，因为当时人民币升值，大量的热钱进入中国，中央银行为了减少热钱进入，就不敢加息。因为加息了以后，热钱就更会被吸引进来。所以当时我们更多是通过对货币数量的控制来控制通货膨胀，大规模地收紧贷款规模，实际上对经济是有影响的。

　　本来当通货膨胀增加很快的时候，是需要多印货币的，保证实体经济的增长率维持稳定。如果少印的话，实体经济的实际增长率一定会下降。

　　我想要指出的是，实际上中国出现了负利率，非常严重的负利率，伴随着中国巨大的股票市场、房地产市场泡沫。

　　西班牙对外银行研究了在过去的几个周期，就发觉最近的周期的利率跟以前的利率比低很多。最近的周期有什么特点呢？就是美国。美国家庭自己拥有房产的比例，65年是63%，一直升，升到70年代，80年代最顶峰是65、66%，然后掉下来掉到85年的63、64%，持续了一段时间，从1995年开始，有个急剧的上升，从64%一直上升到69%。而且这部分增加的房产很大部分是低收入家庭。

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