数量宽松政策对全球和中国经济的影响

　　美联储的数量宽松政策，给全球金融体系带来了巨大的不确定性，无论数量宽松能否帮助美国金融体系和实体经济加快复苏，不合理的国际金融秩序都将因此而固化。

　　数量宽松政策是美联储对自身信用创造的恶性透支。这种“恶性”体现在两方面。首先，美联储在资本金没有任何变动的背景下，资产负债规模绝对膨胀，资本充足率更加低下。美联储资产负债表规模已经由2008年9月的8000亿美元左右，膨胀到2008年年底的2.3万亿美元左右。考虑到目前的数量宽松操作规模，2009年年底美联储资产负债表规模预计可能膨胀至3.4万亿美元。其次，数量宽松带来的美联储负债方的膨胀，是基础货币或者广义货币等“准美元”，而对应的资产方甚至可能是MBS或者机构债等“有毒资产”。这意味着美联储的财务结构更脆弱和更恶化。反复运用数量宽松政策操作必然导致国际社会对美元的中长期信心可能产生动摇。

　　数量宽松货币政策对美国资产的境外持有人影响复杂。以中国为例，到2008年年底，中国外汇储备规模为1.95万亿美元，有相当比重为美元资产，其中包括美国国债、“两房”债券、金融债和机构债等。这次美联储和财政部之间的交易，使得美国国债价格上升，中国外汇储备中的美国国债部分产生浮盈；同时，美元利率和汇率的走软，又使得中国外汇储备中的美国国债预期利息收益减少，折合成人民币的储备存量浮亏。两相抵消，结果难料。但无论如何，只要中东和东亚开始不再增持甚至减持美国国债等美元资产，这些资产的价格迟早会下跌，问题的关键在于美国经济本身的走势。因此，目前美元资产的境外债权人仍然只能忍受美联储的数量宽松。

　　数量宽松政策所导致的低利率和低汇率有利于美国实体经济和和贸易的改善，但是如果欧洲国家或者日本也效仿实施相同的政策，全球央行有可能展开一轮“廉价货币”竞争，国际货币的供应可能失控。考虑到人民币不是资本账户下的可兑换货币，也不是充分国际化的货币，我国难以直接采取“廉价人民币”的竞争策略。

　　由于数量宽松和通货稳定之间存在尖锐矛盾，如果美国经济能够有序复苏，那么美联储未来势必进行“数量紧缩”操作，要求财政部等回购危机期间美联储购入的国债、MBS或机构债。该操作将导致市场上美元资产存量的增加和美元流动性的减少，美元资产价格将随之下跌，利率和汇率同步上升，美联储的资产负债规模也会随之收缩。但如果美国经济复苏非常迟缓，那么持续的数量宽松可能使美国财政和央行的信用双双恶化。极端的情况是，美联储无力再进行大量“窖藏”行为，包括美国国债在内的美元资产将陷入债务重组。

　　就目前的情况而言，美联储的数量宽松没有直接影响到流通中美国国债的存量，也没有直接影响到境外债权人持有的美国国债。问题的关键在于，美国央行和财政当局在国家信用透支到极限之前，美国经济能否出现实质性的复苏。

 

　　中国应对数量宽松的政策选择

　　从战略角度而言，人民币在亚洲取得区域货币的地位以及中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是对付“廉价美元”政策的最好手段，但人民币国际化道路尚很漫长。在目前情况下，应对美国数量宽松货币政策的措施也许可以从以下几方面着手。

　　一是促使人民币汇率在一定程度上向盯住美元复归。既然数量宽松是主动推低美元利率和汇率的“廉价美元”政策，那么人民币重新盯住美元就是被动的“廉价人民币”政策。考虑到2009年中国外贸规模和顺差将双双缩水的严峻局势，人民币对美元的重新盯住更有必要。

　　二是要强化增持美元资产的“条件性”(conditionality)。中国政府在增持美元资产时，可以附加特定条件。比如，要求美国联邦政府推动国会减少针对中国的贸易和投资保护主义、放宽对高新技术和先进设备转让的限制等。

　　三是要求美联储数量宽松政策操作的交易对手不仅仅限于美国财政部和其他机构，同时也应无条件或者有条件地覆盖美元资产的境外持有人。如果美联储数量宽松的交易对手包括境外债权人，那么就意味着美联储承担了有条件或者无条件赎回境外债务的义务，较之中国直接在市场上减持美国国债所带来的冲击，其效果要好得多。

　　四是中国可尝试对IMF注入流动性。总体方式包括六种：一是增加和投票权相关的基金份额；二是建议IMF创造出与投票权不相关的“优先份额”(Preference Quota)并进行增持；三是推动IMF扩大特别提款权(SDR)的发行并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供资金；五是鼓励IMF对其成员发行债券(最好用SDR计价发行)，中国增持此类债券；六是鼓励IMF到中国境内发行人民币债券，其所筹集人民币资金通过中国央行以国际汇价兑换成相应外汇，由IMF使用。

　　作者单位：北京师范大学金融研究中心

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