张卫星的全流通新方案有点草率 理论准备不够

　　□刘杉

　　华生的全流通方案发表以后，张卫星写了多篇文章批评华生，其中不乏在理之处，但张卫星的文章总的来说情感多于理性，也许是作者的时间仓促，也许是理论准备不够。

　　《第一财经日报》在连续刊登张卫星的评论后，接着又发了一条新闻，题目是《张卫 星推出全流通新方案：双向制约市场化定价》。如果新闻所报道的真是张卫星的新方案的话，我为张卫星感到遗憾。对于全流通这样的关乎资本市场兴衰的政策性建议，说的如此草率，显出张卫星理论功底和研究态度的不足。

　　报道说，张卫星新方案的主体依然是“非流通股缩股”，新意在于非流通股价格的确定，由非流通股股东叫价，流通股股东还价。

　　虽然张卫星批评华生“忘记了历史”，不过看到张卫星的方案，我发现，张卫星其实和华生都是在尊重历史的前提下，提出了保护现有流通股股东权利的方案，所不同的是张卫星用的是缩股，华生用的是认沽权证。

　　说说张卫星的不足。

　　张卫星有关非流通股的定价的方法是：非流通股股东拥有非流通股票“全可流通”的“叫价权”，构成市场确定价格的一方独有的资源。与此同时，流通股股东掌握非流通股的“全可流通”的决定权，构成市场确定价格的另一方独有的资源。

　　报道称，这个两权分立制度是构成非流通股价格“市场化”博弈定价的关键：将非流通股的“叫价权”和“全可流通权”两权分立，非流通股股东与流通股股东分别行使权利，可以形成有效制约机制。这个制约条款可以让流通股股东有权拒绝非流通股股东超高定价，防范非流通股股东损害流通股股东的合理权益。

　　那么一个问题是，两个权利行使的工具是什么，即两个权利的拥有者如何在市场上博弈？在非流通股股东“叫价”后，流通股股东如何还价，用什么方式表达处于分散状态下的流通股股东的想法。如果采用yes或no的办法，那么需要非流通股股东叫价多少次后，才可能实现大多数流通股股东说yes。显然，巨大的市场交易成本不可能允许这种方式出现。从这点看，华生的认沽权证和王欣的全流通权证其实更具有定价的理论基础和现实操作性。

　　如果还是用ye s或n o的方法的话，那么就会出现除了交易成本巨大以外的另一个问题，即流通股股东可能被非流通股股东控制，从而出现流通股股东与非流通股股东“串谋”的现象。由于非流通股股东相对集中，而流通股股东相对分散，特别是在流通股盘子相对较小的情况下，非流通股股东极有可能通过基金或其他机构投资者控制流通股股东的“决定权”，从而实现非流通股股东认可的定价，进而实现全流通所获得的收益，而流通股股东并没有获得“缩股”带来的补偿。

　　张卫星的方案说，还要设置一个非常重要的“全可流通稳定期”的价格、时间双约束条款：非流通股股东在“解决股权分置方案”通过以后，如果流通股股价不能稳定在流通

　　股利益界定价格之上一段时间(可规定实施后收盘价保持在流通股利益保护价格之上一个星期或一个月)，则非流通股股东的股票不能获得“全可流通权”。

　　且不说，要求“流通股股价稳定在流通股利益界定价格之上一段时间”这种硬性规定是否符合市场化原则，仅从经济学理论上就说不通。由于市场价格是由供求决定的，而最初的“流通股股票的定价是采取五年或三年流通股股票的成交量加权平均股价”，那么这种流通股股票的定价必然就是股权分置条件下的定价，是在市场股票供应量相对偏小条件下的定价，其与全流通条件下定价的市场基础是不同的。即使非流通股“缩股”，实行全流通后的股票供应量也会大大高于股权分置时的股票供应量，市场均衡价格必然降低。而流通股股东预见到这一点，自然会抛售持有的股票，从而造成“一周内”市场价格大幅下跌。显然，行政命令无法规定市场不进行交易，那么维持股价一周保持在流通股利益保护价格之上的任务谁来完成？看来这种建议有些儿戏。

　　至于“假如同时宣布，新的全流通股票在半年后发行，相信老股票的双方股东一定会竭尽全力达成妥协，在半年内解决问题，否则新全流通股一旦发行，他们的股票就会遭受惨重损失”的这种条件设置，倒有些博弈论的味道。不过，如果在半年内流通股股东所做的事情就是“用手表决”的话，恐怕也违反了“大股东用手投票，小股东用脚投票”的市场法则。而如果流通股股东预期无法在半年内与非流通股股东达成全流通的均衡价格，为了避免遭受惨重损失，其就会在全流通方案公布后，立刻抛出股票，导致市场均衡价格重心下移。那么，最终获得“缩股补偿”的是谁？是原有的流通股股东吗？不是！

　　历史就这么被“遗忘了”。

　　在众多的全流通设计方案者中，利益驱动者有之，作秀者有之，而严肃的经济学者似乎比较贫乏。决策者应该注意这个现象。