张卫星：理论清晰是解决股权分置问题的前提

　　——兼评华生教授“认沽权证”方案的缺陷与风险之一

　　张卫星

　　最近，华生教授在《中国证券报》连续发表了关于解决股权分置问题的两篇文章，文章中有一些新的提法和观点笔者并不赞同，特此著文对华生教授诸多观点给予回应，同时也 借本文澄清一些基本概念。

　　华生教授的文章开宗明义谈到了一个观点：解决股权分置的原则之一就是“不追究历史得失”，华生教授在两篇文章中用了很多的笔墨论述，大体意思就是“历史是复杂的、历史是不能也不可追究的，不会、不能、也不应该对任何群体进行历史补偿，因为那只会带来更多的麻烦和问题”。总之，华生教授的意思是得到绝大多数流通股股民认同的历史追溯股权调整是不现实的，也是实现不了的。

　　“忘记历史就意味着背叛！”

　　第一次看到“不追究历史得失”这个说法时，我十分惊讶，因为在笔者人生成长过程中，记忆深刻的是另一句话，“忘记历史就意味着背叛！”

　　华生教授提出了“不追究历史得失”这个大话题，我也就不得不比出一些历史题目来对比分析。

　　我们不妨看看改革开放之初，中央是如何解决“文化大革命”所造成的历史遗留问题的。当时，正是敢于直面历史问题，采用各种各样的历史追溯调整补偿的方法，解决了沉重的历史遗留问题，使我们轻装上阵，开始了改革开放的伟大进程。

　　这些具体措施，难道不是“是对某个群体进行历史补偿吗”？政府这样做了以后，难道带来了什么“更多的麻烦和问题”吗？

　　因此，“不追究历史得失”的原则并不是一个西方经济学原理规定的原则，也并不是政府管理层的原则。

　　“股权分置”词汇的历史演变

　　近年来，关于中国股市的理论认识，笔者与华生教授分歧不小，根源在于对“股权分置”概念的不同认识与理解。

　　笔者作为中国股市的股权分置问题最早的发现者和系统理论阐述者之一，1999年12月发表的《新淘金记》及《中国股市风险大讨论》两篇文章，明确谈到中国股市出现了一种特殊变异性，同一公司内出现了两种完全不同的股票，并详细论证了这个问题产生的历史、文化、环境、逻辑和经济学理论等原因。

　　对于这种中国股市的特殊现象与市场结构缺陷，笔者也是有个认识不断深入的过程，在早期的文章中，提出的是“国有股法人股在市场割裂情况下的，对社会流通股的垄断圈钱结构”。虽然啰嗦冗长，但还是比较清晰的反映出了问题本质，要比目前“股权分置”的概念清晰和准确。

　　但这样的长句词汇，不利于理论探讨和理念传播。后来就想将它简化，想用三四个字形成一个新词汇。陆续曾经用过的词汇有：“股权结构”、“市场割裂”、“股权市场割裂”等等，最后形成“股权分裂”概念。

　　2003年底，证监会主席尚福林、副主席屠光绍在公开的谈话中，首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存在特殊的“股权分裂”问题，尚主席将“股权分裂”改动了一个字，用了一个新词汇“股权分置”。随后经济学界的理论讨论都普遍采用了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，“股权分置”成了大家现阶段共同引用的词汇。

　　虽然“股权分置”这个词也存在缺憾，但我们也要认识到，任何一个四字词汇都不可能完美地描述中国股市特殊的市场结构缺陷问题。

　　基本概念未澄清导致杂音

　　再次讨论“股权分置”的名词概念解释，是因为这一名词解释的缺陷，实际上妨碍了进一步的分析探讨。

　　对“股权分置”概念，市场中有些人产生了匪夷所思的歧义理解。比如有一种观点是这样说的：“作为股份制或股份公司，股份或股权当然应该分置，国家股、法人股、公众股、外资股、内部股等等。如果把它们都不分置，合在一起，那还叫股份公司吗？”同时还有人提出“香港股市也是股权分置的”说法。显然持有这些观点的人，是自始至终就没有搞清楚什么是“股权分置”，而是停留在“望文生义”上的“说文解字”水平。

　　这种简单化、表象化的读解已经伤害到这个学术理论的讨论和决策层的判断，并无助于中国股市制度问题的解决。

　　对“股权分置”的两种理论理解

　　不仅如此，即使在认同中国股市存在“股权分置”问题的专家学者中，由于理解角度不同，对股权分置概念认识本身也出现了分歧，这也是导致目前僵局的主要原因之一。

　　笔者与华生教授之间的基本分歧就突现在这里。“魔鬼都在细节里”，虽然近几年来笔者和华生教授都致力于解决困扰中国股市的股权分置问题，都发表了大量理论分析文章。但细节中的魔鬼还是不断冒出来使我们无法达成统一。根子在对“股权分置”基本概念的基本理解不同。

　　现在绝大多数人都认同中国股市存在特殊的“股权分置”问题。但在理论认识上也分为两大派别：一派观点的代表人物就是华生教授，另一派理论观点就是笔者所提出的对股权分裂的理论认识。

　　华生教授认为：股权分裂，即“同股不同价不同权”现象，是中国股市的主要制度缺陷。

　　笔者认为：股权分裂，是同一家上市公司内部股东间出现了“不同股不同价不同权”的现象，是中国股市的主要制度缺陷。

　　“同股不同价不同权”与“不同股不同价不同权”之争

　　表面看，两种理论认识只有一个字的差别，有吹毛求疵之嫌。实质上“一字之差”导致两种理论认识在内在含义、市场现象的解读等方面都相差甚远。“同股不同价不同权”的股权分置理论，首先认为国有股、法人股与社会流通股它们是“同股”，问题只是出在“不同价格”上。所以依此类理论认识为基础的解决问题的方法，就总是在“价格”问题上做文章，试图从此寻找解决问题的思路和方法。但很遗憾，这种“同股不同价不同权”的理论解释往往不能自圆其说，文理表述中往往是含混不清的，逻辑上出现前后矛盾的现象。因为存在一个很简单的逻辑推理，既然是“同样的股票”，那么“价格不同”就让高价格的部分降下来不就解决问题了。

　　这类观点，其实并不是华生教授首创，以前的国有股配售、国有股市价减持、以股抵债等，本质上都是依据这种“同股不同权不同价”理论认识，而衍生出来的行为。

　　“同股不同权不同价”的理论认识，非常尴尬的地方在于，往往会在逻辑推导中，自己推导出并不存在“股权分置”问题的结论，这是让华生教授的逻辑体系不能自圆其说的地方，也是让许多支持华生教授观点的人们感到十分迷惑的地方。一方面华生教授坚定地认为中国股市存在“股权分裂”问题，另一方面从他的理论论述中却经常能够逻辑推导出中国股市不存在“股权分裂”问题。在华生教授文章中很容易就会看到这种前后矛盾、逻辑冲突的地方。比如前面他说：“股权分裂，即同股不同价不同权现象，是中国股市的主要制度缺陷，也是中国股市不同于世界其他股市的地方。”后面又说：“只要有人愿意认购，以高于自己账面净资产价格溢价上市，发起人与公众认购人就都成为相同的普通股股东，享受同等的投票、分红等财产权利，这是全世界公司上市的普遍和正常现象。这里并没有任何错误，也没有任何不公平(逻辑推导的结果是不存在股权分置问题)。”如此明显的逻辑矛盾出现在同一篇文章中。近几年来，我一直关注华生教授的观点，他一直没能解决这个自相矛盾的问题。

　　笔者认为，中国股市的“股权分裂”问题，是因为在文化认识上的偏差，外力干预市场运行等复杂的历史原因长期演变后形成了在同一家上市公司内，股东之间出现了两种不同性质的股票：国有股、法人股为代表的非流通股和社会流通股，并因此出现了“不同股不同价不同权”的现象。

　　同一家上市公司出现了“不同股不同价不同权”的理论认识才是中国股市“股权分裂”问题的正确描述。近几年来笔者发表了数十篇文章论证“不同股不同价不同权”的产生机理和由此解读各种市场现象。“不同股不同价不同权”的理论核心就是：探究清楚什么时候出现的“不同股”问题？毋庸置疑的答案就是中国股市在IPO股票发行环节出现的两类股票“不同股”问题，并由此环节同步伴生出现了两类股票“不同权不同价”问题。而至于解决股权分裂问题的方法，我们可以选择从“不同股”的历史环节入手，也可以从“不同价”的现实环节入手，采用“定股”或“定价”的追溯调整方法，重新确定两类股东之间的股权比例关系。这就是在符合最正常的逻辑关系和经济学原理下，正本清源地解决中国股市股权分置问题的方法。

　　笔者提出的“不同股不同价不同权”的理论认识，符合市场整体公平的原则，符合中国股票市场的历史和现状，也符合流通股股民的利益诉求。而“同股不同权、同股不同价”的理论认识，往往是站在符合非流通股的意愿方面，因为“同股不同权、同股不同价”说法的潜台词是我(非流通股)和你(流通股)是“同股”，只是价格不同，只要你的价格降下来了，我就可以和你“同股同价”了。这也是前一段时间，非流通股市场交易(俗称C股)价格与流通股股价(A股)自然并轨论的理论源头。结果市场以下跌投了反对票。

　　因此，解决中国股权分裂的关键就在这里。笔者特别提请其他学者或市场上的各类研究者，在论述中国股市的股权分置问题时，一定要表述清楚到底是“同股不同权、同股不同价”的意思，还是你的本意是指同一家公司出现的“不同股不同价不同权”问题。许多市场人士都爱用“同股不同权”这个简单说法，虽然其含义的本质其实指的是“同一家公司两类股东之间的不同股不同价不同权的问题”。否则，差之毫厘，谬以千里！

　　正确的概念定义是解决“股权分置”的前提

　　目前看来，如果想要妥善解决股权分置问题，首先要给出社会各界认同的对“股权分置”正确合理的概念定义。笔者作为这个概念的“源头”，所以先给出“股权分置”的概念定义：“股权分置”问题是指中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股和社会流通股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置问题本质是非流通股与社会流通股之间的产权关系不清，其隐含的子问题之一是非流通股的价格确定方式缺失，非流通股失“价”了，所以每次非流通股试图寻找定价方式，就难免产生了与流通股股东一系列的利益矛盾冲突。

　　对“A股含权”的认识分歧

　　对于“A股是否含权”的理论认识上，笔者与华生教授在最后的结论上是一致的：流通股投资者持有的流通A股当然是含权的。A股含权是中国股市历史演变过程中的客观现实，是股权分置市场结构问题导致的不同股不同价不同权的真实现实。因为A股含权，非流通股才不能直接按市价流通；因为A股含权，股权分置才成为政府高度重视和谨慎处理的问题；因为A股含权，解决股权分置才要特别保护流通股股东的利益。

　　结论的一致却不代表大家认识方法也是一致的。通读华生教授关于“A股含权”的观点后发现，华生教授没有回答现在股市上每一只“股权分置”的股票，什么时候A股开始含的权？大家会感到糊里糊涂的A股最后就含了“权”，任何人都可以提出一个简单的问题：“说A股含权，请问我买的A股是什么时候含的权？是今天？还是昨天？还是明天？到底是什么时候？什么环节A股含的权？含了多少权？”

　　显然，这是华生教授的理论所回答不了的。而这种对“A股含权”的追溯来源与产生环节的疑问，只有笔者提出的“不同股不同价不同权”的“股权分置(裂)”理论才能清晰地回答。“A股含权”是从股票发行与上市环节产生的，是由于我国不是“全可流通”发行股票方式，是管制背景下的“股权分置”模式下的“不同股不同价不同权”的发行方式导致的流通A股含权。流通A股从诞生的那一天起，它就相对非流通股是“天然含权”的！

　　打个比方，成年人中有男人和女人之分(非流通股与流通股之分，他们相对含权)，至于什么时候产生的这种性别区别呢？是青春期？是成年以后？还是出生时候？总不能含混地描述了一下男女的不同特征后就用“男女有别”作结论吧。现代科学的解释是，从受精卵产生的一瞬间就有男女之别(新股发行)，在孩子出生(新股上市)的时候就清楚地体现出了男女之别(相对含权)。

　　中国股市的流通A股含权是从“股权分裂(置)”下的“不同价不同股”的发行股票环节就“天然含权”了，流通A股一上市就是这种“含权”的特征显性，而随后的市场交易不过是这种“含权”的连续继承而已。(作者为颐合财经首席经济分析师，本文不代表本报观点未完待续)

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　　华生的主要观点

　　一、解决股权分置，要不要有历史补偿？

　　华生认为，只要发起人股东并没有违法欺诈上市，即使由于当时的市场或政策因素，发行价可能不尽合理，他也没有补偿任何人的责任和义务。因为二级市场的投资者是经常变动的，过去损失惨重的人可能已经离场，现在抄底的人往往并无损失，因此补偿今天在场内的人可能补错了对象。由此得出，历史补偿论不仅搞错了补偿的原因，也搞错了补偿的主体和对象。

　　二、A股是否含权？

　　华生认为，A股含权的认知是在1996年前后非流通股开始按净资产值协议转让，市场同时发生了重新估值的大幅上涨之后出现的。同一公司的普通股具有相同的投票权和分红权，但一个是低价从而高收益低风险，一个是高价从而低收益高风险。对于价格悬殊成倍的两种股，市场不可能把它们认知为同一种商品和同一种财产权利。同股异权即股权分裂就这样产生了。由此可见，A股含权是中国股市历史演变过程中的经济现实，也是市场各方基于同股异价异权的真实认知。

　　三、路径选择：行政性集中决策还是市场化分散决策

　　华生认为，分散决策、分类表决，跳出了集中决策、统一指标的框框，可以免去或回避了如何定价这个最有争议和最头痛的问题，也回避了是历史补偿还是并轨补偿的认识问题，把全部难题都留给了当事人自己，使改革或试点能够立即以最小风险平稳起步，这是其他任何方案都不能与之相比的最大优点。但分散决策、分类表决、试点推进的方案由于规则和交易费用变化在实践中大体面临三个难点：一是由于个体的交易费用而导致通过率问题；二是整体谈判成本过高的时间成本；三是双方没有彼此都同意的方案。华生的“市场化的认沽权证方案”的框架如下：

　　1、上市公司向交易所申请，向流通股股东每股发行一份认沽权证。依惯例权证行使价为该股在此前的一个市场均价(如一月、一季、半年或一年)或该均价在一定幅度内的修正价。

　　2、交易所受理申请，本着重点保护社会公众股合法权益的原则，审定行使价，批准发行可换股的认沽权证。

　　3、股票复牌，认沽权证同日发行流通，该公司非流通股同时恢复可流通权。

　　4、认沽权证可采用美式，即权证持有者随时行权；或采用欧式，即权证持有者到期行权。行权时上市公司不支付现金差价，而是按认沽证行权价与股票市价的差价行权转为流通股。认沽权证的有效期限可设为三个月或半年。

　　5、自改革开始，新股发行一律采取有固定锁定期的全可流通方式。

　　以上观点均引自《中国证券报》3月18日刊发的《华生：股权分置的市场化分散决策原则和方案》一文。