Speculation of raising rates in 2010

　　文/董玉华 李京阳

　　2009年以来，由于全球中央银行一致采取历史罕见的集体性超宽松的货币政策，全球产生了较强的通货膨胀预期。随着美元指数不出所料地连续走低，全球各主要股指、黄金、原油，金属和大宗农产品等价格开始大幅度走高。美国道琼斯指数自2009年3月份创下12年新低之后，从6400多点一路上涨到10400点左右，已经收复了历史最高点位下跌幅度的70%以上。中国股市也是同样。目前这种通货膨胀预期可能已经到了自我实现、自我强化的阶段。

　　国内资产价格的上涨主要体现在房地产市场和资本市场。据中国人民银行2009年11月中下旬在全国50个大、中、小城市的城镇储蓄问卷调查结果，近七成(67.2%)的城镇居民认为当前房价“高，难以接受”，45.9%的居民认为下季度的房价还将继续上涨，而一季度只有16%的居民这么看。

　　从以上种种可以明显看出，房地产、金融资产和大宗商品价格的上涨，并不能反映实体经济变化的程度和实际情况，更多地反映了虚拟经济中的投机性需求，是由于市场上钱多而产生的泡沫。

　　2010年是否会出现通胀

　　从需求角度分析，我国2009年以来实施的事实上货币、财政双松政策以及货币升值预期与GDP保持较高增速带来的国外热钱涌入，大大地刺激了总需求，尤其是投资需求。此外还有宽松的流动性导致的蔚为可观的虚拟经济投机性需求。

　　2009年1~11月，全国人民币各项贷款增加了9.21万亿元，同比多增5.06亿元。2009年11月末，广义货币供应量(M2)余额为59.46万亿元，同比增长29.74%；狭义货币供应量(M1)余额为21.25万亿元，同比增长34.63%。从目前数据推算，全年贷款增量将接近10万亿元。2009年以来，房屋交易持续火暴，价格不断攀升。据近期中央电视台经济频道报道，目前个人按揭贷款的收入证明80%以上均为假证明，即将个人收入虚报为高收入。这种做法与美国次贷危机之前的做法如出一辙。这样下去，不但会助长房市泡沫，而且也会形成我国的次贷危机。

　　1~11月，全国城镇固定资产投资16.9万亿元，同比增长32.1%。

　　1~11月，全国商品房销售面积增长53.0%，销售额同比增长86.8%。11月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.7%。新建住宅价格同比上涨6.2%。1~11月份，全国房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)为102.78。

　　从供给角度分析，目前及今后长期有着很多提高成本的因素，如全球粮食在今后若干年将一直处于短缺的状态；劳动力供给的增速减慢，而我国这个“世界工厂”的产能迅速增加，这导致了劳动力短缺、劳动力成本迅速上升；国际原材料和能源价格不断攀升；环保成本上升；金融危机以及政府要保证收入水平不下降使得企业的税收成本进一步上升；土地和房产价格上升导致商品和劳动力价格上升；“国进民退”对民间资本的“挤出效应”。这些提高成本的因素将对总供给产生不利的影响，从而推高物价水平。

　　从输入角度分析，国际原材料和能源价格上涨必然推高我国的物价水平。

　　虽然目前我国物价水平仍处于低位，但11月份消费物价指数(CPI)已经在连续9个月负增长后首次转正，同比上涨0.6%。价格指数变化趋势和时间，和很多经济学家早就预测的情况完全吻合。

　　实际上，我国CPI有严重低估的现象，因为CPI中食品所占的权重过大，而住房价格等重要资产价格并没有纳入。食品所占权重很大，但我国连续6年粮食大丰收导致粮食价格难以上涨，这使得CPI被低估。由于市场上流动性过分充裕，这些过剩的货币推高了房地产、股价等资产价格，而这些因素不在CPI 之内，所以CPI又一次被低估。

　　目前有不少人说我国产能过剩，所以难以形成通货膨胀。我国确实产能过剩，而且今年以来高速增长的投资也为产能更为过剩奠定了基础，但是，不要忘了虚拟经济中的资本实力高出实体经济的几十倍，虚拟经济中的投机性需求和避险性需求(如避免通货膨胀风险等)非常大，这些过剩的资本确实像蝗虫一样，涌到哪里就会给哪里造成价格上涨，离开哪里就会给哪里造成价格下跌。由于各国央行采取的集体超宽松货币政策已经一年有余，已经给市场放出了更多的货币，这些超出实体经济需要的货币在全球各地躁动、奔涌，数量还在不断积聚，在积聚的过程中不断强化泡沫和通货膨胀预期的自我实现，最终必然会释放出其造通胀的能量。目前各国天量货币创造已经造成了金融资产和不动产等资产价格超乎人们预期的高增长，下一步再叠加由于美元贬值等造成的国际大宗商品价格持续上涨的输入型通货膨胀等因素，通货膨胀的可能性非常大，几乎呼之欲出。

　　最近，粮油价格开始上涨。有分析认为是我国遭遇大面积的降温及雨雪天气使得食品价格上涨，有分析认为这只是暂时现象。粮油价格是否会持续上涨尚需继续观察。但是，2007年粮食价格开始上涨时，也有很多人“辟谣”说这只是暂时现象，不会形成通胀，但事实上后来上涨幅度很大，最后国家实行了严格的“双防”策略，并且罕见地连续多次上调利率和存款准备金率，以此抑制通货膨胀。按照奥地利学派的观点，如果粮食价格开始上涨，那就说明通货膨胀已经完整地形成了。

　　当然，我国是否真能出现通货膨胀，还取决于宏观调控措施出台的时间和力度。目前监管当局事实上已经在实行“外松内紧”的措施。央行2009年下半年在贷款增量达到7.37万亿元之后派出工作组到各地巡查，银监会也派出工作组对大额贷款的流向进行核查。于是，四季度的贷款增量主要是中小金融机构的增量，国有商业银行和全国性股份制商业银行的增量很小。这些都是明确的紧缩意向。如果这些措施能够继续实施，并且力度较大，则有可能泻一泻当前经济中的虚火，遏制或推迟通货膨胀的发生。否则，通货膨胀将难以避免。

　　加息对经济的影响

　　是否加息，要取决于2010年的物价水平及其他经济指标。在目前的状况下，中央银行作出是否加息的决定是很困难的。

　　首先，经济复苏并不稳定。目前，外需依然很差，美国、欧洲的失业率达到10%的程度，这使得其今后的消费很不乐观，所以，我国的出口前景并不好。国内消费增速尚可，但并没有大的突破，尚不能成为拉动经济增长的中流砥柱。目前经济复苏主要靠的是投资，但是，靠投资拉动经济增长很难长期持续。本来很多行业就处于供过于求的过剩状况，最终将体现出产品更大的过剩。那将会使很多企业重新陷入困境，就业状况恶化，银行不良贷款大量增长。如果中央银行过早加息，无疑会加速这一进程，使得经济出现二次探底。但如果不加息，一旦CPI升高的速度很快，则可能使通货膨胀达到过高的水平，治理的难度加大，后果也更严重。

　　其次，央行加息需要考虑热钱流入问题。如果加息，则中国的利率水平相对来说更有吸引力，加上人民币升值的预期，外资会更多地涌入，造成人民币被迫投放，从而使得货币政策失灵。所以，目前央行处于一个两难境地。

　　尽管作出加息的决定很难，但是，据2009年以来的货币信贷投放状况、CPI变动趋势以及通胀预期积累状况来分析，2010年加息的可能性非常大。从央行和银监会目前“外松内紧”的举动来看，可能CPI不会上涨过快，所以，央行加息的幅度不会过大，频率不会太高。

　　如果央行加息，对一产影响较小，对二产和三产影响较大。因为国家支农、惠农的政策不会变，转移支付的力度也不会减小，所以对一产影响小。但对二产、三产的多个行业会影响较大。具体来说，会影响以下一些行业。

　　第一会影响资金密集型行业，如房地产业。由于近几年房地产泡沫很大，当加息后(我国一般在加息的同时总会伴随着对信贷的数量紧缩政策)，房地产商融资将出现困难，一些实力较小的房地产商将出现资金紧张，他们会抬高民间借贷利率，会明升暗降(如赠送装修、车位等)加紧卖房子，而买房子的人又会开始观望，希望房价大幅下调。第二会影响资本市场。由于银行闸门收紧，通过各种渠道渗透到股市的信贷资金量会大大减少，加上新股发行等因素，股市会因资金和信心不足而出现较大的下跌。第三会影响银行业。利率提高，贷款门槛提高后，很多过剩行业的企业会出现销售不畅、资金紧张的困难，银行不良贷款将大大增加。第四会影响中小企业。贷款门槛提高后，国有企业，尤其是国有垄断企业的贷款优势更加明显，加上这几年“国进民退”给中小企业家带来损失很大的教训，加上扩张性财政政策和国有企业投资对民间投资的“挤出效应”，中小企业贷款难度会更大，创业热情会降低。第五会影响外资流入。加息后，由于资本追逐高利以及对人民币升值的预期，国外热钱会大量涌入我国。第六会影响民间借贷利率。加息后，由于来自银行的资金少了，大河无水小河干，民间借贷利率会迅速上扬，部分地区可能出现资金链断裂。

　　需着重解决的几大问题

　　目前全球经济问题最关键的是全球失衡，即发展中国家太多地依赖出口，而美国太多地依赖消费，这种格局不打破，迟早还会形成新的经济、金融危机。但是目前各国都在实行凯恩斯式的扩张政策，这事实上是在走老路，很有可能会加剧失衡的状态。如果处理不好，很可能出现滞胀的局面，即经济增长停滞，但通货膨胀率很高。目前全球总体来说处于产能过剩的状况，当然并不是产品绝对过剩，只不过是贫富差距过大，而且穷人居大多数，富人不需要买，穷人买不起，所以出现过剩。相应地，要解决这种状况，关键问题是提高低收入者的收入水平。我国经济要想实现可持续发展，就必须实实在在地解决收入差距过大的问题，提高低收入者的收入水平和购买能力，从而实现靠内需拉动经济增长。如果不去解决收入分配的结构问题，而只是采取总需求扩张的总量政策，最终极有可能造成滞胀。

　　我国经济要想实现将来可持续发展，必须改变目前过分依赖出口需求的状况，必须切实使内需成为拉动经济增长的重要因素。而有效拉动内需必须尽快解决以下几方面问题。

　　一是解决社保问题。二是解决收入分配问题。三是反思当前“国进民退”现象。要坚持依法治国的原则，减少行政措施的随意性。

　　(董玉华为中国农业银行内蒙古分行副行长，李京阳为鄂尔多斯东胜农村商业银行行长)

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