利率调整中的真实利益分配

　　苏邃墨　

　　上周，央行宣布调整利率，其怪异的不规则调整显见央行对利率政策变动异常谨慎，贵报上期社论＜不对称加息体现央行“方法论”体系　＞中有些支持加息的观点值得商榷。实际上，加息对“资产泡沫收益阶层”(如果有这样的一个阶层的话)并非是一项“利空”，而是利好。面对资产泡沫和通胀风险，政府可以调控的手段主要有加息、人民币升值或者货币数量调控(配合行政干预)三种，但三种工具的市场反应大不一样。

　　市场最畏惧的是货币数量的调控，即直接减少货币供应，因为数量调控的后果是无法预期的，不具弹性的一刀切对经济伤害较大，也抑制了资本市场货币供应。因此，央行宣布2008年收紧信贷总量以及对地产信贷的抑制，导致金融和地产股遭到基金恐慌式抛售。而采取人民币大幅升值的做法，一方面将令出口企业大面积遭难，拖累实体经济陷入紧缩，另一方面，热钱开始流出，市场主流观点是“人民币升值到位之时，也就是A股到顶之日”。因此，对于投资者来说，加息是最可预期的温和做法，因为小幅加息既对实体经济没有太大影响，对资本投资也没有威胁，而中美利差的缩减会吸引更多的热钱流入资本市场。

　　A股火爆的基础是实体经济的高速运行和流动性过剩的存在。目前来看，如果人民币不大幅升值，那么高速增长难以停止，这直接导致外汇持续流入维持流动性过剩的局面，因此，目前的股市大跌调整并非熊市来临，主要因基金高位出货，响应监管层压缩泡沫的要求，将股指打压下来，获取低价筹码和为明年行情重新布局。此时此刻，隐匿于市场的形形色色的大鳄，很多正在利用各种方法获取贷款或者民间募集资金，为明年的大行情建仓。目前的短期固定存款利率根本不足以抵御投机诱惑，更为明年经济的高速运行背书。以为提高利率可抑制股市投机是一厢情愿的推测，除非利率提高到影响实体经济的运行。

　　文章中认为，“保持利差论和人民币大幅升值有益论是资产泡沫收益阶层的一个重要话语策略，也得到外资热钱的欢迎”，即“既想让国内保持低利率的资产泡沫状态，方便其赚取泡沫暴利，同时，人民币大幅升值将使其获得高额的汇兑收益，在两个市场上大赚其手”。这种说法更值商榷，如果不保持中美利差以及人民币不升值，毫无疑问热钱和外贸顺差将蜂拥而入，对资产泡沫收益阶层反而是利好。

　　由于人民币坚守渐进升值，每年刚性涨幅至少5%左右，如果大幅提高人民币短期利率，意味着热钱每年大约无风险收益10%左右。如果中美利差越小，收益就越多，升值和利率的双重刺激，必然吸引大量热钱，这是一个长期的不可逆转的趋势。当然，中国如果坚持渐进升值，必将伴随较高的通胀水平，即流入的热钱可能因为负利率的存在而难以获得利率收益，因此，热钱必然流入股市和楼市以求增值保值。

　　文章这种论断应该是不承认(包括热钱)外汇流入是中国流动性过剩的源头，而过于夸大利率政策的作用。文章认为“低利率刺激出大量的顺差”，实际上，过去很多年间，中国内需不足，为了抵抗紧缩，大量货币发行和低利率，出现“高增长低通胀”的经济环境，由于美国同期处于降息通道，中国难以提高利率，否则会造成消费和投资的萎缩，经济更加紧缩，而热钱更多流入。

　　大量顺差源自资源和劳动力价格相对国际水平十分低廉，吸引了大量国际产业资本自2000年来迁移中国，建设成“世界工厂”，导致大量顺差。资本要素相对于美元降息造成的全球流动性泛滥，并没有出现明显的低估，因此，资产泡沫不是利率的结果，而是汇率(即要素)低估带来大量外汇流入令资产重估，这也是中投公司和港股直通车的初衷，即主动流出外汇，化解流动性压力。切不可把中国的利率政策置于美国体系中的绝对化地位，因为中国货币政策在汇率影响下其独立性受到影响，且利率传导机制不通畅。其次，货币政策面对的是一个经济体，有实体经济和虚拟市场，利率政策对流动性造成的虚拟市场泡沫作用不明显，但可能造成实体经济的损伤，因为，中国存在大量的产能过剩，而除出口外，中国主要的动力来自投资，主要是地产和基础设施投资，对利率比较敏感。

　　如果大幅提高利率必然对产能过剩的企业带来成本压力，中国企业的高利润率主要体现在一些资源性和垄断性的国有企业，而制造业(尤其是大众消费品)的利润比较微薄，甚至很多劳动密集型企业依靠出口退税生存，一旦这些企业在能源价格上涨以及利率提高后出现倒闭，那么就会影响就业。

　　至于负利率中的储户损益，一般来说，如果仅就储蓄而言，储蓄越多，损失越大，显然普通百姓受损较小。负利率主要体现在短期存款利率，由于投资活动的活跃，现在储蓄活期化趋势越来越强，此次利率调整将活期存款利率下调，意味着希望通以此来抑制普通百姓的(专业机构或者大额资金者影响较小)投资活动，吸引普通储户储蓄固定化，加之最近股市大跌导致基金收益受到很大影响，可以诱使普通基民向储蓄回归。此外，活期利率下调，进一步增强短期(固、活)存款负利率的水平，减轻了银行利息支付压力，对储户来说，受益不大。

　　(苏邃墨　北京)