套利需谨慎

　　□屈乐伟

　　随着股指期货推出的临近和港股直通车的试点，“套利”、“对冲”等词被更多地挂在了投资者和股票评论家的嘴边，然而很多人并没有对它们进行过认真的研究。

　　一个标准的套利应至少满足以下三个条件：其一，两个品种或两种交易有足够的价差，至少除去手续费及可能的冲击成本外还有空间；其二，在绝大多数时间内两个品种或两种交易价格有较好的相关性，不仅如此，而且在未来某一时点两者价格还需要强相关；其三，价格强相关的时点可以是确定的，也可以是不确定的，但是从开始交易起到价格强相关时点的这段时间投资者一定能承受得了，这里不仅包括通常的忍受能力，更重要的是资金成本及其他投资机会。

　　举几个例子来说。在股改期间，ETF一二级市场价格曾出现过较大的差价，但并没有很多的套利出现，其原因是有较多股改

　　在双汇发展股改停牌期间，出现过爆炒持有大量双汇的封闭式基金金鑫的失败套利。失败的原因就在于套利者只看到了双汇复牌对基金金鑫净值带来的增长，而没有看到在当时市况下金鑫净值和价格在双汇复牌前后是根本不相关的，更谈不上强相关。双汇复牌后，金鑫价格出现连续无量下跌，套利者损失惨痛。

　　按理来说折价权证是存在套利机会的，但在A股市场折价权证长期存在。不用权证取代正股的原因是投资者并不愿意长期锁定持有权证到期，因为在A股市场权证价格和正股价格相关性较小，而如果长期持有权证可能还会失去其它投资机会。对于另一部分专炒权证的投机者，由于折价权证价格一般都较高，资金杠杆作用小，收益不大，所以也不愿意购买折价权证。

　　下面再谈谈许多人讨论的并且将来可能发生的套利。

　　我认为，被部分基金评论者热说的股指期货与

　　传说中的套利方法是，买入封闭式基金并卖空股指期货，由于封闭式基金有较大的折价，到期后以净值结算将会有相当可观的收益，而股指期货将对冲投资者持仓期间指数波动的风险。我之所以说这种套利将会失败，原因就是封闭式基金的交易价格与基金净值(套利模型中以股指期货代之)发生强相关的时点只是在封转开或清盘时，而这个时间对于一般投资者来说太长了，套利收益匀分在这么长的时间上就显得太低了。即使在通常时间，股指期货也不能成为封闭式基金对冲风险的工具。在指数持续上涨期，封闭式基金的折价率通常会减少，做空股指期货只能将基金净值上涨带来的收益吃掉；而在指数持续下跌期，封闭式基金的折价通常会增大，基金价格的下跌要大于净值的下跌，也就是做空股指期货所得收益不足以弥补基金价格下跌的损失。

　　A-H股之间是否能套利？这也不是一个简单的问题。

　　在套利必须满足的三个条件中，A、H股之间只满足第一个条件，第二、三个条件都不满足，A、H股价格强相关的时点在哪里？A、H股如不相通，二者价格差可能长时间存在。就是二者价格真的最后趋于相对统一，也要看实现的路途。多数人想到的是以下几条路：A股不动H股上涨、A股下跌H股上涨、A股小涨H股大涨、A股大跌H股小跌。这些都是实现A、H股价格统一的最理想模型。实际上绝不会如此简单，如果是先A股继续大涨H股小涨，然后A股大跌H股小跌达到价格相对统一，A-H股的套利将彻底失败，除非持续大跌时还继续持有股票。实际上，在很早以前，就有人在做同在美英上市股票的套利，终因没能等到股价统一时而爆仓。

　　可见，套利交易看似简单，实则不然。因此对套利者的忠告是，决定套利前一定要将问题分析清楚，特别要验证是否满足套利条件，再者就是套利模型不能太复杂，过于复杂的模型必然有较多的假设，而有些假设可能就与当时的市况不符合，以这样的模型作为套利决策依据会吃大亏。(作者为交银施罗德拟任基金经理)