警惕国际资本晴空乱流

　　文/谷重庆

　　9月18日,为化解金融市场目前所面临的严峻局面,美国联邦储备委员会(Fed)四年来首次下调短期利率,将联邦基金利率(美国的基准利率)下调了50个基点,至4.75%。同时将贴现率下调50个基点,至5.25%。消息一经传出,全球股市立即大幅上扬,但对于中国来说,美联储此刻的降息无疑将加大中国货币政策操作的难度。

　　由于次级债之后全球经济面临衰退的威胁,因此通胀带来的忧虑已经退居次席,减息成为了主要的考虑方面,而且此次减息必将加大市场对美联储未来继续降低利率的预期。而中国经济此刻却面临着通胀的现实威胁,加息的频度和力度正在加大。目前人民币一年期存款利率为3.87%,而美国联邦基准利率为4.75%,其间的利差已经不足100个基点,相对于目前人民币一年5%左右的升值预期,其中的套利空间正在日益扩大,中国央行通过升息来对抗通胀的努力正在面临着国际热钱日益强大的挑战。

　　更为重要的是,按照目前中国的通胀形势,人民银行势必会继续加息,假如美联储继续减息,那么中国利率超过美国利率在明年将很有可能变为现实。想想目前仅为0.5%的日本央行基准利率,未来的人民币套利空间将使得中国宏观经济承受更大的压力,也许将是中国自改革开放以来最大的。

　　可以想见,届时

人民币升值的压力将会比现在大得多。为了纾解国内过剩的流动性,人民银行推出了多项措施,近期不但加大了合格境内机构投资者(QDII)的开放力度,"港股直通车"政策更是使得亿万居民有了直接投资海外市场的可能。这些政策对于升值压力的缓解暂时不谈,但有一点值得注意,那就是目前逐渐放松资本流出管制的政策对于金融体系还比较脆弱的中国来说,也许蕴含着比人民币升值后打击出口更大的风险。

　　让我们先说一个题外话。乱流中有一种被称为"晴空乱流",这种空气乱流发生之前无法预期,相当突然,发生时风速和风向会瞬间改变,而这往往会对附近的飞机构成巨大的威胁。我们可以做一个比喻,假如我们认为中国经济就是高空中的飞机,那么国际资本流动就是空中的气流,发展中国家在实行赶超型战略时往往会借助国际资本的力量,但突然改变流向的国际资本无疑会对一国经济造成巨大的打击,甚至是金融危机。例如,十年前的泰国,国际资本的瞬间流出令泰铢承受了巨大的贬值压力,而马来西亚甚至要通过重拾资本管制来遏制资本"大出血"。

　　就在不久之前,全球金融市场在次级债危机的打击下,迅速由流动性过剩变为流动性枯竭,原来的钱都到哪里去了?所有的机构都在惜贷,货币需求大幅上升,市场存在停摆的危险,最终只能由央行出面,于是有了美联储等机构的注资和降息。中美利差的缩小以及热钱的进入,不但会加大升值的压力,而且会进一步推高已经不低的国内资产价格,上演一场"屋顶上跳高"的好戏。

　　假如未来中国资产市场的价格趋势出现转折(笔者认为这只是时间问题)、热钱获利出逃,人民币升值过度或者其他什么因素发生,那么国际资本流向可能迅速改变,目前愈演愈烈的人民币升值压力届时可能迅速变为贬值压力,甚至导致中国经济再次经历"过山车"。而能够防止这一切发生的最后一道屏障正是这些年以来逐步放松的资本账户管制,尤其是对资本流出的管制。

　　当然,我们单纯的不是反对放松资本项目管制。恰恰相反,长远来看,作为一个日益发展的大国来说,为了减少经济运行中的扭曲,资本账户早晚都会放开。但在

人民币汇率尚无法自由浮动、国际资本进出中国数量日益巨大的时候,资本项目管制无疑是保护本国经济免受国际资本"晴空乱流"袭击的最后,也是最重要的"保险丝"。