美国经济必然回落

　　资产价格膨胀并不能消除美国经济衰退的根本，这值得中国密切关注

　　- 本刊特约作者　钟华 周勇/文

　　中国经济在2006年的后半期，伴随着固定资产投资增速的回落,工业企业利润却偕同外贸顺差呈现大幅度的扩张，表明外部需求对中国整体经济的带动作用已经越来越重要，那么作为世界最大贸易逆差国美国经济今后的演变走势将在很大程度上决定中国的可贸易品制造业，尤其是那些传统的资源加工型行业的利润增长。

　　迄今为止的所有历史经验表明，资本主义是在周期性波动中发展的，在一段繁荣之后总是伴随着一段时期的衰退和停滞，任何技术革命都不曾改变过这一规律。

　　从1991年开始到2000年，美国经济急剧扩张了10年，信息革命是主推力，但随着由计算机技术引发的股市繁荣泡沫逐步缩减，财富效应对于投资、消费的激励作用被反转，美国经济在2000年第四季度进入衰退。不过，技术革命所带来的劳动生产率的提高使通货膨胀压力依旧较轻，

美联储的减税、降息政策得以发挥最大效用，加上房地产市场价格膨胀在一定程度上减弱了股市回落的负面影响，美国经济从2002年开始复苏。

　　由此我们可以总结：房市价格的回落并不只是单纯的单一市场增长放缓，相反，资产价格膨胀的衰减最终将通过乘数效应带动整个美国经济的回落，而在这一个中周期现在增长的末端，技术创新包括技术投资的放缓导致整体经济并不能有效的减弱日益上行的通货膨胀压力，劳动力成本的刚性将迫使美联储重新采取加息的紧缩政策，而这种紧缩的货币政策也会进一步收缩房地产市场的泡沫以及逆转财富效应对于消费的支撑作用，美国经济增长很有可能在之后陷入衰退。

　　决定未来的关键：消费需求

　　3月22日，美联储延续了去年8月份以来5.25%的水平。此举符合市场的广泛预期，但同时表明美联储未来的利率决策正陷入两难。

　　一方面，原材料成本的恢复性上涨以及就业市场持续紧张引致的劳动力成本上升压力将会逐步向通胀转化，在经济增长没有明显放缓时联储降息的可能性很小；另一方面，房市的放缓不仅意味着其将通过乘数效应带动整体经济的放缓，而且房地产作为一种有形资产，未来预期价格的回落将削减消费者的信用需求，这对于当前的美国经济影响才是最根本的。

　　1990年以来，消费需求对美国经济增长的贡献始终维持在一个稳定水平，70%多的占比也意味着消费增长自从1990-2001年开始就是美国经济增长的主推力。因为政府采购在各国的角色更多是出于一种辅助经济增长的财政政策，而不是类似于消费增长的带动作用；而在经历了技术革命推动的产业结构升级过程之后，以规模扩张为主要发展模式的传统制造业已经度过了依赖持续的固定资产投资获得利润的盈利方式，而工业化后期包括上游原材料、人力资源稀缺引致的初始成本上升使得美国的传统制造业在世界并不具备竞争优势。

　　

二战后，美国有3个较长的经济周期，它们分别是：1961年2月到1970年11月、1982年11月到1991年3月、1991年3月到2000年12月，前两个长增长期均出现于美国工业经济发展的鼎盛时期，90年代这次历史上最长的增长期则出现于美国工业经济向知识经济转型、新经济迅速发展的阶段。投入知识化、生产柔性化和产品创新化正在改变着经济的运行机制，投入要素的知识化不仅降低了美国经济增长对于自然资源的依赖性，而且知识要素对物质要素的替代和增效作用成为了“唯一不遵守收益递减规律的生产工具”，美国经济从而具有了一种内在的稳定机制，可以保持相对适度、稳定的增长。

　　恰恰是在90年代后期，信息革命造就了纳斯达克指数的空前狂热，给投资者对于未来收入取得了超前的乐观预期，信用贷款制度的完善极大的刺激了消费需求，由此90年代知识对于物质资本的替代也可以说成是经济增长中消费需求对于投资贡献的替代，而消费需求相对于投资更强的稳定性也使得美国90年代中后期维持4%左右的GDP同比增速。正当所有人感慨美国经济从此将避免周期性波动之时，信息技术泡沫的破灭使得资产价格促进消费需求的良性循环被逆转，美国经济在2000年第四季度开始衰退，也意味着1991-2000年一个完整经济周期的结束。

　　究其原因，消费的增长在很大程度上来源于工业生产也就是投资引导的生产规模扩大形成的收入提升，这也就决定了其依然存在着与投资相类似的周期波动性，只是这种周期性是一种间接的传导过程。另一方面，虚拟经济繁荣的泡沫并不会永久偏离实体经济的弱势，消费需求的增长尽管在一定程度上可以削弱由投资导致的经济增长波动，不过并不能改变经济长期的周期波动性。

　　资产价格膨胀推动经济增长的良性循环并不持久

　　1985年“广场协议”之后，美元直线贬值给美国制造业带来了复苏并带动经济逐步走出衰退，但是在1995年以后，角色发生了转换，“反广场协议”的签署受到了立竿见影的效果，抬高美元币值的过程几乎立刻导致了美国制造业利润率长期上升过程的终结，同时，股票价格迅速提高，虚拟经济繁荣和构成其基础的公司利润率之间的缺口日益扩大。

　　从美国PPI、出口价格指数的波动变化中可以发现，在1995年之后，美元的升值使得两者之间的差额迅速扩大，意味着出口面向型的制造业利润增长空间受到了极大的限制，但是实际上美国的制造业整体利润并没有呈现萎缩，反而出现了一定回暖的迹象，这主要是由于技术进步带动的劳动生产率上升以及股市繁荣泡沫推动的投资、消费衍生的需求扩张。

　　但是，资产价格膨胀推动消费、投资增长引致经济的扩张并不具备持久性。

　　在1997年后半年，美国制造业部门受制于不断改变的出口状况其盈利水平开始迅速枯竭，美元的再次升值尽管推动美国股市的泡沫进一步不断膨胀，从而通过财富效应刺激消费和投资规模的扩张，但它也同时削弱了制造业部门的盈利能力，虚拟经济持续繁荣和实体经济回落导致两者之间的缝隙被不断扩大。

　　其实，类似“从膨胀到崩溃”的周期运动早在20世纪80年代的日本也出现过，在1985年之后，美元贬值放大了所谓的东亚奇迹，产生了双重影响：一方面，日本制造业部门丧失了竞争力和盈利能力，陷入长期危机；另一方面，日本国内资产价格不断攀升，金融泡沫开始膨胀并带动和扩大了日本经济在1980年代的过渡繁荣，然而，名义财富和真实收入之间不断拉大的鸿沟最终在1980年代结束之际导致了日本经济的崩溃。

　　由此可见，在当前消费需求依然是美国经济未来主导因素的前提下，资产价格膨胀的周期性虽然在一定程度上能够通过刺激消费需求延后由于制造业回落导致的经济衰退，但这只是延后。

　　周期波动的必然性使美国经济未来并不能避免衰退

　　正是由于以证券市场为代表的资产价格膨胀延后了本该早点到来的经济衰退，而随着美元升值、流动性的依然过剩使得资产价格膨胀依然在延续，只是由股市传导到了房市。2002年之后的经济复苏说明，原本已经产能过剩的制造业并没有经历太长时间淘汰落后产能的衰退过程。

　　那么，当房地产市场价格的回落逐步的逆转原有对于消费、投资刺激的“财富效应”时，制造业将不得不面临利润降低导致的产业结构调整，这种必然性也使美国在丧失了最后一个经济增长点之后并不能避免衰退。

　　2001年迫于股市繁荣破灭引致的财富效应逆转，美国经济由此经历了一场温和的衰退，个人消费支出一直是经济增长的主要推动力量，即使在2001年经济衰退的阶段，它仍然保持了1.67%的正增长。

　　个人消费支出的增长得益于个人可支配收入的提高，来源于两方面：一、政府的减税以及相应的降息政策；二、也是最根本的，房地产市场繁荣所引致的正财富效应在一定程度上弥补了股市泡沫破灭的影响。从图中可以明显发现，2000年开始的股市泡沫大幅度的削减了经济增长，但是房屋价格指数整体上仍旧处于稳步攀升的阶段，有利地促进了美国经济迅速复苏。

　　但是，上一个中周期衰退过于短暂，制造业前期的投资扩张所导致的库存增加、产能过剩的问题并没有得到解决，所以一旦现在经济增长中唯一的支撑点——

房价推动投资、消费扩张出现缩减，那么经济的回落也是必然的。

　　这种可能性已经显现。加上按照传统技术创新周期引致的长波周期理论，信息技术革命所带来的此次长周期已经趋于末端；劳动生产率提升幅度的有限将导致工资收入上涨推动的通胀，所以美联储在二季度之后的加息可能应该高于降息，伴随着利率政策的紧缩，资产价格的膨胀将会进一步减小，由此美国经济将会进一步放缓，甚至于不排除进入衰退。而且这种经济放缓以及处于底部的过程将会长于上一个中周期回落的阶段，这应该是我们在关注中国国内的利润增长尤其是那些传统的资源加工型行业所需要重视的。

　　(作者为长江证券研究员)