第四与第一

　　文/梁红

　　2005年中国经济的表现确实令人刮目相看：她不但没有如悲观者预言的那样硬着陆，而且以9.9%的增速一跃成为世界第四大经济体。赶英已经实现，何时超美也一时成为热门话题(最乐观的预测是20年)。但是有一个关于第一的预言却是今年一定会实现的：最早一月底，最迟一季度末，中国将超过日本成为世界上最大的外汇储备持有国，虽然中国的GDP只有 日本的一半。

　　这第四和第一的不对称，以及2005年数据的两个变化，自然让人们再一次想到人民币汇率问题。

　　第一个数据的变化来自最新经济普查结果。普查数据显示, 在过去十年里中国经济的内需构成中，消费与投资比例相对稳定，所谓投资过热在很大程度上是“温度计”出了问题。但是所有国际收支指标都继续显示,中国经济近年来外部失衡越来越严重，积累的问题也变得越来越难处理。

　　第二个数据变化是2005年中国新增的外汇储备不但是全球第一，而且达到了其它东亚经济体总和(包括东盟国家，加香港地区，台湾地区，韩国及日本)的近五倍。而在2004年，韩国和日本新增外汇储备之和还超过中国。这表明由于汇率政策调整的滞后，中国越来越成为美元债务的最后接单者。

　　过去两年的经验使越来越多的人意识到，

人民币升值压力挥之不去。这种升值的压力来自两方面。一方面是人民币自身升值的压力。中国经济在过去五年里快速发展，未来五年势头不减，这样的经济增长使全球对人民币资产的需求大增。另一个方面是美元贬值的压力。过去几年里，欧洲经济并不好，日本经济也是刚开始有起色，但日元和欧元都经历了对美元的大幅升值，这表明美元自身有问题。而人民币加权汇率自2002年以来不但没有升值，还跟着美元一起贬值，这样就加大了人民币低估的程度。

　　细观中国新增外汇储备构成，贸易顺差加外商直接投资比例从2004年的50%跃升为2005年的85%，即“冷钱”代替“热钱”成为2005年新增外汇储备的主力。贸易顺差激增基本是2004年紧缩内需政策的结果。所幸在经济没有受到根本性伤害的情况下，中国领导人对调整内需和外需的基本判断产生了根本的变化，政策导向开始转向支持内需。

　　但剩下的争论是，汇率调整应该早调还是晚调，快调还是慢调。其中一个焦点是中国能不能升值，可不可以承受升值，中国会不会得所谓的“日本病”。

　　让我们离开理论探讨来看一看实际情况。自2002年以来，加拿大、英国、澳大利亚等发达国家汇率升值50%-60%，经济却一样欣欣向荣。如果说它们的情况不适用于中国，那让我们来看看印度。印度同样是人多底子薄的发展中国家，人均GDP只有中国的一半。它的名义汇率在过去三年里小幅逐渐升值大约10%左右。结果印度无须经历中国式的“宏观调控”，经济增长依然快速平稳，内需强劲。而且印度的出口增速平稳，但进口提速，从而使贸易和经常项目逆差扩大，外汇储备增长明显减速，股票市场连创历史新高。印度的结构性问题不比中国少，但印度能做到本币升值的同时保持经济增长，中国没有理由做不到。

　　假若人民币加权汇率低估了15%，对于这样严重程度的低估，即使人民币以汇改后迄今的爬行速度来升值，仍然会有很大问题。一个问题就是由外汇储备的持续剧增而带来的国民财富的流失。外汇储备自2001年以来以每3年翻一番的速度在增加。美国经常项目赤字已经达到GDP的6.5%，它需要不断地借新债还旧债，亚洲各国央行必须不断为美国提供融资才能支持这个体系不断运作。从这个意义上讲，外汇储备类似借给美国的坏债。这些债权的真实价值以真金白银计算每年都在缩水。中国的外汇储备2005年和2002年相比，以美元计价增加了近两倍。但是用金价计算，外汇储备仅增长不到一倍，以油价计算，增长仅40%，这中间的差额即是国民财富损失。

　　此外，汇率低估的另一个更严重后果是经济结构的错配，即经济增长过分依赖外需。所谓日本病，即缘于汇率长期低估，以致资源错配，经济结构过度依赖外需，而升值的压力在短时间内一次性爆发，真实经济调整得非常艰难。低估的汇率等同于对外需的补贴和对内需的加税。所以中国应该尽快修正

人民币汇率这一宏观价格的错配，这种错配往往要一段时间之后，通过经济结构的错配表现出来。从这个意义上讲，人民币早升比晚升好，快升比慢升好。

　　短期内，较为宽松的货币政策和适当财政政策的支持是汇率调整所必需的配套政策，对个人减税、两税合并、增值税改革都是支持内需的积极做法。此外对于投资的政策，包括对

房地产投资的政策，都需要进一步调整。如果没有投资的快速增长，不可能有消费的长期持续增长。与投资相关的是融资体制的改革，包括中国资本市场的改革和银行改革。从长期看，政府需要考虑如何让农民分享土地升值利益，从而持久有效地拉动农村消费。

　　需要提醒的是，在实施汇率调整和支持经济发展的短期政策时，要避免产生新的中长期的问题。2004年以前，中国的整个收益率曲线在美国之上。现在美国不断升息、中国发行大量基础货币把利息压下来之后，中国的收益率曲线已经跑到美国的下面。如果这是短期的周期性政策，问题不大。但是如果把它作为长期政策就会有问题。中国发展速度比美国快，投资回报率和风险都比美国高，长期利率不应该大幅度地低于美国。如果容忍这个现象持续下去，经济结构就会产生很大扭曲。日本90年代出现的问题，很大程度上是因为历史上为了减少升值压力，把自己的收益率曲线和利率控制在美国和其他贸易伙伴国之下造成的，这样会导致投资特别是房地产投资的过热。

　　2006年希望中国在成为世界第一大外汇储备持有国后，能认真吸取前任的教训。即如果汇率严重低估，也就是一个宏观价格明显错配，会导致经济结构的错配，而且拖的时间越长，造成的后果越严重。

　　(作者系高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家、执行董事)