2011年中国宏观经济金融展望

　　跌到此价位 逢低分批买入 升值“烤热”通胀股

　　交通银行金融研究中心

　　核心观点

　　*2011年，由于外部经济环境仍有较大不确定性，加之国内经济转型加快推进，预计经济增速将略低于2010年，但由于经济增长的内生动力进一步恢复，“十二五”开局之年中国经济增长将稳健起步。

　　*随着我国经济步入结构转型中期而导致的国内劳动力成本增加，以及世界主要发达国家继续实行量化宽松货币政策而导致的输入性通胀压力上升，2011年尤其是上半年我国物价将面临较大压力，推动物价上行的因素较多，通货膨胀风险不容忽视。

　　*综合考虑贸易顺差、FDI和短期资本流入三大因素，2011年外汇储备规模可能会突破3.2万亿美元。此外，由于中外经济政治环境影响，预计未来人民币对美元汇率将继续维持渐进升值态势，2011年的升值速度可能有所加快，全年升值幅度预计在5%~7%左右。

　　*2011年，有多方面因素制约信贷过快增长：货币政策中性偏紧，信贷管控进一步趋严；准备金率连续上调的累积效应；房地产市场调控不会放松并将持续深化；提高资本充足要求、推行差别存款准备金率、严格贷存比监管等监管新政的实施，也将对银行信贷扩张构成有效制约。

　　经济增长内生动力恢复

　　“十二五”规划稳健起步

　　2011年，由于外部经济环境仍有较大不确定性，加之国内经济转型加快推进，预计经济增速将略低于2010年，但仍将保持较快增长。综合来看，作为“十二五”开局之年的2011年，中国的经济增长仍将稳健起步。就经济增长的动力而言，预计消费增长将加速，对经济增长的贡献上升，而投资和净出口的增速将有所放慢，对经济增长的贡献有所下降。

　　一、地方政府投资冲动与中央宏观调控之间的博弈使2011年投资增速可能小幅回落，但仍将维持较高水平

　　(一)“十二五”期间，各省市地方政府的投资冲动仍然强烈。从目前各地已经公布的未来投资规划来看，我国地方政府的投资冲动在“十二五”期间丝毫未减，尤其是中西部省份，如湖北、重庆、山西、海南等。因此，我们认为，2011年以及未来整个“十二五”时期，我国固定资产投资总体上不会出现大幅回落。

　　(二)从投资项目的属性来看，预计2011年中央项目投资增速仍会下降，而地方项目投资维持稳定。2011年虽然中央将增加对战略性新兴产业等的投资规模，但由于这些产业在总投资中占比较小，而占比较高的基建投资仍处压缩范围，因此预计2011年中央项目投资增速仍将进一步下降，预计其增速将回落到10%以内。地方项目由于“十二五”开局会有较大的投资安排，但由于地方融资平台治理政策短期内不会放松，房地产市场调控也将抑制其土地出让的财政收入来源。因此，预计2011年地方项目投资增速将基本维持稳定，全年增速保持在26%左右。

　　(三)从具体行业分析，2011年房地产投资会有所放缓，但新兴产业投资将加速。首先，虽然2010年房地产调控政策持续出台之后，房地产开发投资增速并未出现大幅回落，但由于商品房的施工面积增速持续快于销售面积增速，这预示未来房地产市场将可能出现短暂的供过于求。加上目前开发商资金来源受限，预计2011年房地产开发投资增速将较2010年有所下滑，但保障房建设将对2011年全年的房地产开发投资形成较强的支撑。其次，2011年战略性新兴产业的相关规划可能持续推出，这将刺激相关行业的投资热情，使得相关行业的投资出现快速增长。但由于相关行业处于发展初期，规模较小，在整个固定资产投资中占比也很低，总体上对固定资产投资的推动作用不大。

　　基于以上原因，我们预计2011年全国城镇固定资产投资增速为23%左右，尽管比2010年有小幅回落，但仍然维持较高水平。

　　二、收入分配改革预期推动2011年消费维持稳定增长

　　(一)刺激政策到期及高基数效应使2011年汽车消费增速可能放缓。近期财政部和国家税务总局联合发布通知，宣布对小排量汽车购置税优惠、汽车下乡和汽车以旧换新三项政策到期停止。加上近期北京出台了治理交通拥堵的相关措施，预计其他一些大城市也可能效仿出台相关汽车牌照限制或限行政策。这些都可能对2011年国内汽车消费产生负面影响。与此同时，2010年我国汽车销量突破1800万辆，同比增速超过30%，高基数也使得2011年增速将会比2010年明显放缓，我们初步预计2011年国内汽车销量可能在2100万辆左右，增速降至15%左右。

　　(二)房地产市场调整可能影响家具、家电及装修类消费增长。预计房地产调控政策仍将持续，所以2011年商品房销售面积下滑的趋势仍将持续，这将对2011年家电类、家具类及建筑及装潢材料类产品的消费产生负面影响。但全年1000万套保障房建设的规划将使保障房建设全面提速，而保障性住房供应面积的增加将对家具、家电及装修类消费形成一定程度的支撑。

　　(三)2011年我国消费名义增速仍将维持稳定增长。预计2011年收入分配改革方案可能正式出台，具体措施可能包括提高中低收入者工资水平，完善对垄断行业工资总额和工资水平的双重调控政策，加大税收对收入分配的调节力度(个税改革)等。这些改革措施的推出将从根本上促使消费成为拉动国民经济增长的第一动力。我们预计，这种改革的预期将促使2011年消费仍将保持稳定增长。同时，2010年农村居民人均纯收入实际增长10.9%，既高于同年城镇居民人均可支配收入7.8%的实际增速，也高于10.3%的GDP年增速。如果这一趋势维持下去，对于消费的增长是较大的利好。因为研究发现，我国农村居民的消费倾向高于城市。同时，由于农村消费水平低，未来随着收入增长，农村居民消费升级的空间也较大。因此，农村居民收入增长加速将对我国消费增长提供较强支撑。我们预计2011年名义消费增速为19.5%左右。

　　三、2011年我国出口增速将因世界经济增速放缓及高基数效应明显回落

　　(一)2010年出口高基数将使2011年出口增速承压。2010年我国出口的恢复性增长超出了市场预期，特别是下半年开始，我国月度出口值连续数月刷新2008年7月的历史纪录，均创历史新高。但这种高基数效应将导致2011年我国出口同比增速可能较2010年明显放缓。

　　(二)从外部需求环境来看，预计2011年全球经济增长将比2010年有所放缓。总体而言，未来一年发达经济体的复苏将有所放缓，失业率将持续居高不下。而新兴市场由于通货膨胀压力，不得不收紧国内宏观政策，从而使经济增速有所放缓。因此，对于2010年全球经济增长的预测仍然偏于下行。这也将使2011年我国出口增长面临压力。2008年全球金融危机之后，我国进口价格指数快速下滑使我国贸易条件短暂改善，但随后，随着全球大宗商品价格的快速攀升，我国进口价格指数又迅速拉高，使我国贸易条件再一次恶化。我们预计，未来美国量化宽松货币政策仍有导致全球大宗商品价格进一步上涨的可能性，加上人民币升值可能给我国出口带来的负面影响，2011年我国贸易条件可能进一步恶化。

　　综上所述，我们预期2011年中国出口增速可能明显放缓，初步预计2011年我国出口同比增长15%左右，预计进口增速仍将快于出口增速(20%左右)，全年贸易顺差将进一步收窄(1500亿美元左右)，因此净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

　　展望2011年，虽然国内消费仍能保持平稳增长态势，但由于固定资产投资增速和出口增速可能下降，我们初步预计2011年我国GDP增速在10%左右，比2010年略有回落。从季度增长率来看，初步估计四个季度经济增长率分别为9.6%、10%、10.5%、10%。

　　物价上涨前高后低

　　通胀压力总体可控

　　总体而言，中国2011年的物价走势取决于未来国内外供求因素的变化状况，尚有较大的不确定性，应当引起我们的高度关注。

　　一、未来物价上行压力不容忽视

　　2011年尤其是上半年我国物价将面临较大压力，推动物价上行的因素较多，通货膨胀风险不容忽视。

　　(一)农产品价格上涨势头强劲。首先，粮食、蔬菜、猪肉价格上涨引领食品价格上升势头。受冬季低温天气，春节等重大节日临近以及消费者未来通胀预期加强等多重因素的影响，2011年一季度食品价格依然会保持较为强劲的上涨动力。2011年上半年粮食价格将继续保持稳定上涨态势。生产成本和流通成本的增加使得蔬菜价格在未来一段时期内仍将维持高位震荡态势。同时，当前我国猪肉价格正处于上行通道中，我们认为，猪价在2011年上半年至少上涨10%以上。其次，棉花供应紧张，棉价上涨势头迅猛。虽然2010年棉花全球呈现丰产局面，但中国一家的需求缺口(预计370万吨)就能将所有主要棉花生产国的增量部分消耗殆尽，因此棉花短缺的局面将日益严重，未来一段时期内棉价将仍然处于高位。而棉花作为重要的工业原料，其价格的上涨对CPI的影响不容忽视。

　　(二)经济进入结构调整期，成本上升推动物价上涨。首先，劳动力成本上升成为转型时期新特点。结构调整期的一大特点就是劳动力价格会明显提高。从劳动力供给变化看，劳动力规模下降将导致劳动力供给减少；而且，“十二五”规划明确提出要提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重，而且随着国家统筹城乡发展以及惠农政策的落实，农民收入将会提升，农民工工资有望上涨。这些都将促使劳动力成本提高，推动物价上涨。其次，资源品价格上调导致居住类消费价格上升。由于2010下半年通货膨胀压力较大，中央有意延迟了先前制定的水、电、煤、气等资源品价格上调计划。但由于提高资源品价格是我国实现节能减排、加快转变经济发展方式的重要经济手段，而且与国际相比，我国目前家庭收入中资源品消费支出所占百分比还较低，所以2011年国家上调资源品价格应该不可避免。资源品价格的上调将直接导致居住类和交通通信类价格的上涨，而且2011年预期CPI构成中居住类和交通类消费所占的比重将会调高，因此这两类商品消费价格的上升对CPI的影响将越来越大。根据我们的测算，当水、电、气、油四大垄断性资源类公用事业产品价格与交通通讯及服务(车用燃料及其零配件)价格同时上调10%和15%时，对CPI涨幅的推动作用分别为0.65%和1.19%。

　　(三)国内流动性依旧较为宽裕支撑物价上扬。为了进一步拉动经济复苏，美国于2010年11月3日宣布推出第二轮量化宽松货币政策，这预示着美元将再次泛滥，国际短期资本流入中国的可能性大大提升，近期外汇占款数据飙升就说明了这一点，这会使国内流动性依然保持较为宽裕的局面。

　　(四)美元持续贬值推动国际大宗商品价格上涨，输入性通货膨胀需引起警惕。2010年下半年，代表国际大宗商品价格的CRB指数呈现持续上涨的态势，综合现货指数于12月31日达到520.33的峰值。与此对应的是我国PMI中的购进价格指数在2010年下半年以来大幅上升，输入性通胀压力应引起我们的警惕。

　　二、2011年通胀压力总体可控

　　(一)产出缺口收缩抑制物价持续上行。由投资需求和货币投放推动的产出缺口在2010年第二季度房地产调控政策出台之后逐渐收窄，并逐渐向总供求平衡的方向发展。如果未来货币政策继续收紧，并且房地产市场调整的力度不放松，那么，可以预计在2011年年中，产出缺口收缩将会影响到物价，使物价出现下行。

　　(二)价格运行周期预示未来物价将在2011年年中回落。从1999年至今四轮周期，每轮大致25个月左右。本轮周期从2009年7月开始上行，到现在已经运行了18个月，如果前三次周期规律仍能发挥作用的话，那么，在2011年7月前后物价很可能会见顶回落。

　　(三)货币政策在2010年已经开始收紧，2011年仍将继续朝此方向运行。为应对物价上涨压力，管理通货膨胀预期，2010年内央行已经六次提高存款准备金率，两次提高存贷款基准利率。2011年货币政策基调已从适度宽松转向稳健，预计货币政策操作将维持稳中偏紧态势，对于控制物价持续上涨应该有明显作用。再从货币流通速度角度看，2010年下半年M1和M2的增速差持续下降，依据其对CPI影响的滞后性，其对CPI的抑制作用将在2011年下半年得以显现。

　　(四)“二次汇改”使得人民币弹性增强，有利控制通货膨胀。“二次汇改”强调进一步增强人民币汇率弹性，人民币未来稳步升值可期，这将有助于抑制大宗商品价格上涨带来的输入性通货膨胀。

　　(五)主要发达国家经济复苏较弱，外需不振抑制物价持续上行。美元疲软，美国失业率居高不下，欧债危机重燃，种种迹象表明世界主要发达经济体经济复苏仍然较弱。国外需求下降、人民币升值等因素最终都会对我国出口造成不同程度的影响。预计2011年中国出口增速将有所下降，这将在一定程度上抑制物价的持续上行。

　　(六)资产价格调整和平稳将削弱其对通胀的带动效应。目前我国房地产价格过快上涨势头已经得到一定程度的抑制，而股票市场在2010年全球涨幅排名倒数第二，目前依然保持低位震荡调整态势。2011年资产价格的调整和平稳状态可能在一定程度上缓解物价上涨压力。

　　综上所述，虽然2011年物价上涨压力不可小觑，但是由于以上物价下拉因素的存在，加上物价上涨已经成为政府宏观调控的首要目标，因此，我们认为2011年总体通胀水平还是处于可控范围内。

　　三、2011年物价将呈现“先高后低、平缓回落”的态势

　　受到农产品、资源品价格上涨以及输入性通胀压力上升等多重因素的影响，2011年我国物价总体上将维持持续上涨态势。尤其是2011年上半年，正翘尾因素平均将达到3.44%，并在6月份达到年内峰值3.96%，加上一季度又受到春节等节假日的影响，CPI预计将会维持2010年下半年的上涨趋势，并可能在年初或6月份达到年内高点。2011年下半年，随着正翘尾因素的减弱以及国家相关调控政策的效果显现，物价将平缓回落。依据我们的测算，全年CPI平均水平将达到4.5%左右，年内物价高点月份可能将超过6%，而2011年PPI平均水平则有可能上探至6.5%左右。

　　贸易顺差继续收窄

　　货币升值幅度扩大

　　2011年国际收支仍将维持顺差格局，经常项目下进出口同比增速有所下调，进口增长可能快于出口，全年贸易顺差将有所收窄；资本与金融项目下外商直接投资稳定增长；中外汇差、利差、资产收益差将推动短期资本流入，可能会使外汇储备规模继续增长。预计人民币对美元汇率仍将维持渐进升值的态势，年内升值幅度可能有所扩大。

　　一、2010年国际收支状况持续改善

　　首先，经常项目下进出口外贸步入平稳增长状态。年末进出口总量与每月新增额均创下历史新高。贸易顺差趋稳，全年贸易顺差1831亿美元，但每月顺差增加额并未恢复到2008年危机前的水平。2010年顺差除2~4月较低(3月为负)以外，其他月份基本稳定在200亿美元左右。进出口商品类别中，机电类成为出口商品的主流，而进口商品中大宗商品增长迅速。

　　其次，资本和金融项目下外商直接投资平稳增长。2010年外商直接投资(FDI)增长较为平稳，基本维持在每月85亿美元左右。

　　再次，储备资产项目下外汇储备年末迅速回升。随着经济复苏、人民币升值与加息预期、贸易顺差的持续增长、国际短期资本流入增加等多重因素的共同作用，月度外汇储备新增额重新出现大幅上扬。

　　二、2011年国际收支维持双顺差格局，贸易顺差将进一步收窄

　　(一)预计2011年进出口同比增速将有所放缓。2011年欧美日主要发达经济体增速放缓、新兴市场国家仍处于增速较高的状态，未来中国外贸环境应该不会出现大的改变，进出口总量会在目前的基础上有所提升，但考虑到2010年较高的基期数据，2011年同比增速可能会有所下调。由于进口增速可能高于出口增速，贸易顺差将有所收窄。初步预计2011年出口增速将在15%左右，进口增速将在20%左右，进口增长的速度将会快于出口，贸易顺差将进一步收窄，初步预计2011年贸易顺差规模为1500亿美元左右。

　　(二)2011年外商直接投资将稳定增长。随着中国经济的持续复苏、内需增强和出口恢复，2011年中国仍将是全球外商直接投资流入较多的区域。加上由于中外汇差、利差、资产收益差等因素的刺激，短期资本流入中国的冲动增强，通过虚增投资等形式流入的资金规模将有所增加。因而基于经济复苏基本面和短期资本套利两个方面的原因考虑，2011年外商直接投资可能在2010年的基础上稳定增长，预计全年我国吸收的FDI规模在1100亿美元左右。

　　(三)预计2011年短期资本流入增加将进一步推高外汇储备。虽然新兴市场国家不断加强抵制短期资本流入的措施，但欧美日等发达经济国家相继开闸量化宽松货币政策，短期资本流入高收益新兴市场国家的逐利冲动仍在不断增强之中。我国人民币升值压力增加带来的小幅升值汇差空间、未来央行为抵御通胀提升基准利率带来的利差空间、以及中国资本市场上涨预期带来的资产收益差空间等短期资本牟利的主要价差空间依然存在，甚至可能进一步扩大。2011年短期资本流入将会持续增强，而外汇储备、外汇占款也将维持增长。

　　未来随着监管机构针对短期资本流入的监管更加严格，短期资本流入的途径可能会收窄，但是其流入国内套利的冲动却不会有所变化。综合考虑贸易顺差略有收窄、外商直接投资稳健增长、短期资本流入有所增加，2011年外汇储备将会继续快速增长，初步预计2011年外汇储备累计规模可能会达到3.2万亿美元左右。如果短期资本流入规模较大，那外汇储备可能会超出3.2万亿美元。

　　三、2011年人民币升值幅度略有扩大

　　(一)人民币汇率“双向浮动、弹性增强”的特征明显。中国人民银行2010年6月重启人民币汇率形成机制改革。央行人民币汇率政策的目标重新回到一篮子货币，人民币汇率弹性明显增强，未来在管理区间内小幅升值、双向浮动将成为人民币汇率的主要变化趋势。

　　(二)人民币兑美元仍将维持渐进升值态势，幅度可能略有扩大。2011年世界经济仍将稳步复苏，虽然“二次探底”的可能性已经大幅降低，但是未来全球范围内经济结构调整和局部债务危机风险依然存在，中国经济复苏、出口产业升级与结构调整仍然存在一些不确定性，人民币并不具备大幅升值的条件，2011年继续维持小幅升值的可能性较大。

　　从12个月美元兑人民币NDF蕴涵的升值预期来看，2010年末基本稳定在2.3%左右。这也意味着市场对未来1年美元兑人民币升值的预期空间并不很大，甚至低于此前压力测试3%~5%的下限。

　　从1年期美元兑人民币外汇远期买卖合约蕴涵的升值预期来看，2010年末1年期美元兑人民币外汇远期买入合约蕴涵的升值预期稳定在1.1%左右，而1年期美元兑人民币外汇远期卖出合约蕴涵的升值预期稳定在5.8%左右。由于卖出合约意味着放弃未来人民币升值的应得收益空间，所以可以看做未来人民币升值预期的上限；而买入合约则意味着买入方至少能获得的升值收益空间，所以可以看做未来人民币升值预期的下限。因此从1年期美元兑人民币外汇远期买卖合约蕴涵的升值预期来看，2011年美元兑人民币升值的区间大概在1.1%~5.8%之间。如果未来世界经济复苏较快，发达国家消费能力有所恢复，中国出口行业产业结构升级有所进展，那么，承受升值压力的上限可略微提高。综合考虑国内外经济与政治环境，尤其是明显的利差、收益差的存在，我们预计2011年升值速度可能有所加快，全年升值幅度预计在5%~7%左右。

　　货币信贷增速回归常态

　　新增贷款保持适度规模

　　2011年，在货币政策进一步趋紧、信贷管控更趋严格、外汇占款增势不减但对冲力度很可能加大的情况下，预计货币信贷增速进一步回落。但考虑到实体经济信贷需求依然强劲，新增贷款仍会保持适度规模。

　　一、2010年货币信贷增速明显回落，结构变化值得关注

　　受信贷管控较严、房地产市场调控和加强对地方政府融资平台贷款监管等因素的综合影响，2010年的货币信贷运行逐渐回归常态化，货币信贷同比增速明显回落。2010年12月末，M2和M1分别同比增长19.7%和21.2%，增速比2010年末分别降低7.98和11.15个百分点，人民币贷款余额同比增长19.9%，比2010年末降低了11.84个百分点。2010年全年共新增贷款7.95万亿元，较2010年少增1.65万亿元。2010年货币信贷运行的三个结构变化值得关注：一是房地产类贷款占比上升，但已现增速下降迹象。二是中长期贷款占比上升，票据融资下降较多。三是M2和M1“倒剪刀差”趋于收窄。

　　二、2011年信贷增长进一步回落，新增贷款规模保持适度规模

　　2011年，受货币政策进一步趋紧等因素的影响，信贷增速进一步回落。但考虑到实体经济信贷需求依然旺盛，新增贷款绝对量依然不低。预计2011年全年新增贷款规模在7万亿~7.5万亿左右，贷款余额增速为14.6%~15.7%。

　　(一)多方面因素制约信贷过快增长。一是2011年货币政策将稳中偏紧，信贷管控进一步趋严，监管部门还将进一步加大对季度、甚至月度信贷投放的监控力度。二是准备金率继续上调，差别准备金率动态调整措施也很可能实施，准备金率连续上调的累积效应将对银行贷款产生更加显著的抑制作用。三是预计房地产市场调控不会放松，并将持续深化，住房成交量难以大幅回升，个人按揭和房地产开发贷款难以快速增长。四是提高资本充足要求、严格贷存比监管(可能要求银行上报月度日均存贷款数据)和可能引入杠杆率指标等监管新政的实施，也将对银行信贷扩张构成明显制约。

　　(二)信贷增长推动因素同时存在。2011年的信贷运行也存在诸多推动因素，不排除新增贷款略有突破上述预测值的可能。一方面，若2011年美国经济增长、就业状况好于预期，不排除美联储量化宽松货币政策缓行、或者规模缩小的可能，在资本流入压力减小的情况下，不排除国内货币政策收紧步伐放慢、信贷控制有所放松的可能。另一方面，以下几方面因素决定了2011年的信贷需求依然较为强劲：已经启动的大型项目对后续资金的需求较大；“十二五”开局年投资仍将保持较高增速；民间投资将进一步恢复，相应增加贷款需求；保障性住房投资规模扩大，也需要银行贷款支持；对银信合作的监管持续较严、银信合作增长受限也会导致部分资金需求转移到贷款上来。

　　(三)房地产类贷款占比下降，贷款定期化有所放缓。2011年，在房地产开发贷款和个人住房贷款难以快速增长的情况下，预计房地产类贷款占比会有所下降。预计2011年末，房地产类贷款余额占比将回落到16%~17%左右的正常水平。考虑到按揭贷款增长较为温和，加之目前票据融资存量已经不多，以及企业短期贷款需求有所回升等因素，贷款定期化的速度将会有所放缓。预计到2011年末，中长期贷款余额占比将保持在60%左右的较高水平，与2010年末基本持平。

　　(四)2011年社会融资总量保持稳定。2010年，除7.95万亿元的新增贷款外，非金融企业在沪深两市通过IPO和定向增发实现融资5000亿元左右(不包括金融机构融资)，通过发行各类企业债券实现融资1.5万亿元左右，加上2万亿左右的银信合作，2010年非金融企业的融资总量约12万亿元。2011年，尽管信贷管控进一步趋严、银信合作受限，但我国政府将鼓励和支持直接融资加快发展，特别是债券融资规模将显著扩大，预计2011年社会融资总量与2010年基本持平，在12万亿元左右。

　　三、2011年货币供应增长继续放缓，资本流入势头不减

　　2011年，综合考虑贷款增速放缓、资本流入较多但对冲力度较大和货币乘数可能下降等因素的综合影响，货币供应增长将继续放缓。预计2011年末，M2同比增长16%左右，M1增长18%左右。

　　(一)资本流入保持较高水平，外汇占款增势不减，但加大对冲力度等因素会降低其对国内货币供给的影响。2011年，预计贸易顺差将小幅缩窄，FDI将保持目前每年800亿~1000亿美元的水平，受美国启动第二轮量化宽松货币政策、人民币升值预期不减、中美利差扩大的影响，境外资金加快流入态势将继续。预计2011年外汇占款将继续保持较快增势，全年外汇占款可能超过3.2万亿人民币。但考虑到监管部门继续通过公开市场操作和上调准备金率加大对冲力度，以及加强跨境资金流动的监管和允许部分企业境外留存外汇资金，这都会缓解外汇占款增长对国内货币供应的冲击。

　　(二)货币乘数可能进入下降通道。2011年，在法定存款准备金率继续上调、超额准备金率水平较低和贷款增长进一步放缓的情况下，加上“实贷实付”制的进一步实施也会对货币乘数有所抑制，预计货币乘数很可能进入下行的通道，这也会对货币供应增长带来抑制作用。

　　(三)M2和M1“倒剪刀差”继续，并在2%上下波动。从历史经验来看，“倒剪刀差”急剧缩窄并消失主要是在经济增速明显放缓、股指急速下挫和货币政策明显从紧的条件下发生的，而这些条件在2011年并不会充分具备。2011年，我国经济有望保持平稳较快增长，盈利前景较好会导致企业会倾向于持有大量活期存款；2011年股市很可能是震荡行情，也不排除出现阶段性股指上涨的可能性；预计2011年我国货币政策的将是“稳中偏紧”，但还远不是“从紧”。

　　(报告负责人：连平 周昆平 报告统稿人：唐建伟 报告执笔人：陆志明 唐建伟 鄂永健 参与讨论：仇高擎)

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。