◎ 杨红旭

　　今年可谓是楼市的政策年，中央和地方的调控政策频出，涉及土地、财政、金融等各领域。从房地产市场表现看，4月份，堪称史上最严厉的调控政策出台后，楼市有三个月左右的降温期，但进入8月份后，楼市开始表现出量价齐升的复苏势头。于是，9月底新一波政策的出台促使楼市才再次降温。房地产市场的走向，既取决于行业政策，又受外部货币供应的影响。本文从实证角度，分析一下货币供应量、楼市和股市三者之间的联系，并在此基础上对房地产市场的走势作简要预测。

　　一、流动性与货币供应简析

　　(一)货币供应量指标分类

　　严格意义上讲，流动性指资产变现能力，比如股票比房产的流动性强。现在媒体泛指货币供应量的多少，当然，货币本身也是资产，而且是流动性较强的资产。国际上，货币供应量是计算具有不同变现能力的货币数量，表现货币总体结构的指标。货币供应量构成如下：

　　M0——现金

　　M1——M0+活期存款

　　M2——M1+定期存款，非支票性储蓄存款

　　M3——M2+私有机构和公司的大额定期存款

　　L——M3+各种有价证券

　　我国从1994年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：

　　M0：流通中的现金；

　　M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；

　　M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；

　　M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。

　　从流动性程度上讲，M0流动性最强；M1是狭义货币量，流动性较强；M2是广义货币量，流动性较弱；M3是考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算。

　　(二)M1是经济的领先指标

　　经济发展需要一定量货币供应，按经济学流派中的货币主义，央行只要调整货币供应量，就能有效的保持经济稳定增长。货币供应量就像血液，其规模大小能够影响经济变化。货币供应量指标中，作为流通中的现金数量，M0规模相对稳定，与消费变动密切相关；M1主要是企业活期存款(包括企业留存利润和尚未投入使用的贷款)，反映企业和居民资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标；M2反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，一般用M2指代货币供应量。

　　M1的波动情况直接反映了企业的资金宽裕程度，如果企业资金充沛，大量资金结余在银行的活期账户，M1快速增加，说明经济向好，企业经营活跃。反之，如果企业资金紧张，活期资金不足，以至于要动用定期存款，M1增速下降甚至出现负增长，则体现了经济景气度下降，企业经营困难。在很大程度上，可以说M1是经济的领先指标。

　　二、M1、股市、楼市关系的国际实证分析

　　(一)美国情况分析

　　1.M1与股市的关联度较低

　　1987年以来，M1与股市在1997〜2005年间高度相关，基本同步，其他时间相关度不高。2008年9月M1增速由2%左右，迅速提高到2009年1月的16%，创近22年新高。股市则于2009年3月开始触底反弹，滞后于M1变化约6个月。

　　2.M1与楼市的关联度高于股市

　　比较典型的有两次，一是1989年8月M1增幅触底，1991年4月房价指数增幅触底；二是2003年8月M1增幅到顶，2004年8月房价指数增幅到顶；三是，2009年6月M1增幅触顶，2010年7年房价指数增幅触顶。三次平均滞后时间约为15个月。

　　3.股市和楼市关联度最高

　　股市和楼市具有较高的关联度，其主要表现为大周期变化上的一致性。1987〜2006年房价指数基本保持了不断增长之势，2007年金融危机渐渐显现后，股价和房价齐落。2009年3月前后，二者同步持续小幅反弹。

　　(二)香港情况分析

　　1.M1与股市基本同步

　　M1与股市相关度较高，尤其是上世纪90年代以后。比如，1997年1月M1是阶段性高点，1997年8月股市达到高点；2008年11月M1跌至20年来最低点，2009年3月股市触底。大致而言，股市变化滞后M1变化4〜7个月。

　　2.M1与楼市的相关度比股市更高

　　几乎每次波动，都是同向的；1987年以来7个峰点中，有5次是M1领先于房价，平均领先6个月；在7个谷点中，有5次是M1领先于房价，平均领先5个月。从近两年数据看，自2008年11月M1进入谷底后，2009年3月楼市也随之进入谷底。2009年11月M1达到峰值，房价也于2010年4月出现峰值。

　　3.股市与楼市相关度非常高

　　股市波动比楼市波动稍显剧烈。2003年4月，股价触底，8月房价触底；2007年10月底，股价再创历史新高，2008年6月，房价再次到达高点，不过离1997年历史峰值仍然下跌了27%。可见，香港股市领先楼市约4个月左右。

　　三、我国M1、股市、楼市关系的实证分析

　　(一)货币供应与经济增长的关系

　　按经济学原理，货币供应量应与经济增长需求相符，所以我们选取一个指标，即广义货币增幅减去GDP增幅，也即把CPI因素也考虑进去。2001〜2003年货币供应充足，2004年国家实行宏观调供，紧缩银根，导致货币供应量偏少。2007年主要是由于GDP增长过高(13%)，通胀明显(CPI增长4.8%)，所以又导致货币供应总量偏少。2009年，受货币供应大放量和宏观经济整体低迷的影响，这一指标急剧飙升至20%，货币供应量远远超过GDP增长水平，形成了近十几年来最严重的流动性过剩。2010年，国家以适度宽松为货币政策的主基调，随着宏观经济逐渐复苏和M2增幅回落，这一指标也随之回落，不过总体上仍处于历史较宽松水平。

　　(二)M1和股市之间呈正相关

　　我国M1与股市基本呈正相关。2006年6月M1增幅达到23.70%的历史高点，其前后两年时间，股市处于牛市。2005年二者皆处于低位，2006年同步上涨，2007年8月，M1增幅首先触顶，10月股市触顶，2008年1月全国房价同比增幅触顶。2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6%多点，创历史低点，而2008年10月至2009年1月，股指都在底部徘徊。随着2009年2月以来M1增幅加大，股指持续上扬，2010年M1增幅触顶回落，股指亦回落。总体而言，M1变化与股市基本同步。值得关注的是，过去的两轮股市牛市中，第一次，2001年上半年，M1增速在22%之上持续了5个月；第二次， M1增速超过22%的情况发生在2007年8月〜10月，持续3个月。

　　(三)M1明显领先于楼市5个月左右

　　2002年上半年至2004年上半年M1保持较高增长，2004年上半年至2005年上半年，房价增长较快；2007年8月M1增幅触顶，2008年1月全国房价指数同比增幅触顶；2008年11月至2009年1月，M1增幅低谷，2009年3月房价指数同比增幅触底；2010年1月M1增幅触顶，2010年4月房价增幅触顶。

　　(四)2005年以来股市变化领先于楼市

　　2005年之前，由于我国楼市和股市皆比较特殊，所以关联度不高；2005年之后股市和楼市呈正相关，一般股市领先于楼市。

　　(五)M1和M2的增幅之差，与股市和楼市呈正相关

　　在经济和资产市场稳定的情况下，M1和M2增速应当保持平衡，企业的活期存款和定期存款同步增加。然而事实上，经济有周期，资产市场波幅更大，尤其是股市。如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃。这就意味着，部分企业或居民存款流入资产市场。

　　从图3看，2000年1月〜2001年6月，2006年9月〜2008年4月，2009年9月至今M1增速持续超过M2增速，此时一般股值处于上扬阶段。与之相反，M1增速减M2增速处于低谷时，往往是股市的熊市，比如2009年1月。同时，这一指标也领先于楼市。因此，这一指标可以用来预测股市和楼市。值得关注的是，2010年1月这种达到12.87%的历史高位，其后房价增幅也创历史新高，但股价却并未出现强势上涨，9月这一指标已降至约1.91%，而10月份股价却持续上涨，重上3000点。近一年来，股市和货币供应的变化不太同步。

　　四、主要结论及趋势预测

　　(一)通过以上实证分析，可以得出以下规律性的结论：

　　1.M1是资产价格的领先指标

　　一般而言，经济繁荣期，包括股市和楼市在内的资产价格也会上涨，所以M1往往也是资产价格的领先指标。从内部原理分析，如果M1快速增长，除经济向好的因素外，也有可能是企业倾向于进行非经营性的投资活动。比如2009年实体经济并未全面复苏，但M1增幅持续保持高位，这意味着部分资金必然进入股市和楼市。M1领先股市和楼市的时间，因国别和商业周期而不同，平均滞后6个月左右。在香港和美国，M1与楼市的关联度高于M1与股市。

　　2.股市与楼市存在高度的正相关关系

　　不存在所谓的“跷跷板”关系。绝大部分情况下，股市都领先于楼市，香港为4个月左右，我国大陆为5个月左右。相较而言，香港楼市与股市的变化情况，有很大的共性，这点值得我们参考。股市领先于楼市的主要原因，一是股市是经济的晴雨表，对经济和流动性的变化反应快；二是股市流动性优于楼市，投资者在短时间内可方便的进出；三是股市的财富效应明显，牛市时促进楼市需求，熊市时抑制楼市需求。

　　3.在商业周期出现拐点，以及资产市场出现大幅波动时，M1、股市和楼市的相关度非常高

　　如1997年前后的香港，2007年至今的我国大陆等。而在商业周期的非峰点和非谷点期，以及资产市场只是出现小幅波动时，三者的关联度较低，甚至不相关。

　　4.在资产价格的上升期，M1、股市和楼市的相关度，以及三者的依次领先关系，明显强于资产价格的下行期

　　因此，通过观察上升期M1、股市的变化(主要是顶点的出现)，非常有助于预测楼市何时会出现高点。

　　(二)通过上述分析及规律总结，对楼市的走势做大致预测如下：

　　1.货币政策开始明显紧缩，房地产市场形成利空影响

　　10月19日，央行将一年期存贷款基准利率同时上调0.25个百分点，这是继10月11日央行提高存款准备金率后短期内的又一紧缩性举措，也是继2007年12月加息以来的第一次加息，标志着货币政策的明显紧缩，极有可能已进入加息周期。

　　自2008年11月中央决定实行适度宽松货币政策近两年来，货币供应量持续增加，货币政策逐渐从适度宽松演化成事实上的极度宽松，使得市场流动性非常充裕，出于对通胀的预期，部分居民和机构投资房产用于保值、增值，同时引起不少投机需求的跟风入市。所以，自去年二季度至今年4月份楼市新政出台之前，在投资投机需求的带动下，一线城市和部分二线城市的楼市快速繁荣，价格更是节节攀升。随着货币政策的紧缩，预计未来几个月，M1增幅还将继续回落。加息将直接提高开发贷款和个人房贷的融资成本，对楼市形成利空影响，加之货币供应的紧缩，将促使楼市进一步降温。

　　2.今年四季度股市出现反弹，但不可能是一轮大牛市

　　进入10月以来，上证综指已持续反弹了15%。本轮股市的反弹，受流动性充裕驱动明显，尽管M1增速开始放缓，但是M1增速依然高于M2增速，随着这轮紧缩性货币政策的展开，预计今年年底M2增速超过M1增速可能性较大。M1增速和M2增速的差值在2010年1月份达到12.87%后即开始下行，至2010年9月份已降至1.91%，呈现出迅速下降的趋势。在以往中国股市的两次大牛市中，都曾出现过持续20个月左右的M1增速大于M2，而本轮至今年9月已持续13月，但难以超过20个月，所以这轮股市上涨只是一波反弹，难以形成大牛市。尽管首次加息标志着货币政策开始紧缩，但年内流动性充裕依然是股市上涨的重要推动力，尤其是严厉的楼市调控政策，将部分资金挤压进了股市。沪指在今年7月5日触底2363.95点后，即开始掉头向上，经过7月至9月的低位盘整酝酿，在国庆过后就开始明显上扬，10月26日盘中创3073点的本轮反弹新高。受未来M1增幅持续下降的影响，预期本轮股市反弹难以超过4000点。

　　3.M1增速将继续放缓，四季度至明年一季度房价将随之转向下行

　　M1同比增速逐渐回归理性，至今年9月份回落至20.87%，连续两个月低于22%。自2009年6月份至今年7月份一年多来M1增幅始终保持22%以上，且2009年10月至2010年3月，M1增幅更是连续6个月超过30%，2010年1月则飙升至38.96%，而近十年数据显示，M1平均增幅约为17.77%，持续超过22%的情况仅两次，可见这次M1同比较高的增幅水平和持续时间都十分惊人，本轮M1同比的持续高增速必然加剧了流动性过剩。

　　上文已有论述，M1可被视为是楼市的先行指标，尤其是2009年至2010年初楼市回暖过程中，流动性的影响十分明显。国内外经验表明，M1的同比增幅变化，领先于房价同比增幅变化5〜6个月左右。我国70个大中城市房价指数同比增幅，自2009年6月份转负为正后开始持续迅速上升，至今年4月份达到峰值12.8%。随着M1同比增幅的回落，房价指数同比增幅也开始逐步回落，至今年9月份我国70个大中城市房价指数同比增幅已降至9.1%。预计货币政策开始紧缩后，M1增速将继续下降，可能于明年的一季度触底。受此影响，预期明年二季度或三季度，70个大中城市房价将出现同比负增长。

　　(作者系上海易居房地产研究院综合研究部部长)

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。