金融管理当局不应只盯住CPI，货币增长速度和主要资产价格上升都应是决定金融政策的主要参数

　　□ 陈昌华 | 文

　　随着CPI的迭创新高，国内又开始了关于中国通胀是否重现的讨论，而这牵涉到中央政府应否调整其金融政策。

　　目前的主流观点分两派。认为中国并无通胀压力的一派，指出目前CPI上升的主要原因是食品价格上涨，并非整体物价的普遍上升；因此处理这个问题应透过调控相关产品价格(如现在国务院采取的抑制农产品价格上涨的措施)，而非整体改变金融政策。另一派则认为，中国的通胀压力早已潜在多时，现在只是透过食品价格上涨反映到CPI上。笔者倾向于后一种看法。

　　国际上的金融理论已反复验证了长期物价走势和货币供应的密切相关。因此要控制物价上升的源头，就一定要从货币供应和利率工具等方法入手。具体到中国，流动性过于宽松的问题，在2006年后已十分明显，在2009年贷款增长大幅提高后更是变本加厉。

　　一个反映通胀潜在压力长期存在的最明显现象，是中国房产价格的长期居高不下——住宅价格在大城市中早已不是一般居民所能负担，而高端住宅在售出后则被大批空置。这反映出房产市场上大量投机/投资的需求，这些需求往往与对长期通胀的预期有很大关系。

　　在中国CPI的结构中，食品、非食品消费品和服务价格约各占三分之一。在服务价格中，比较重要的部分是租金、交通、水电煤等公用事业费用。由于公用事业的收费一般受政府管制，因此不会明显地反映出通胀压力。租金收益率呈长期下降的趋势，所以租金的上升幅度长期低于房价的上涨，因此房价上升的压力也没有反映在CPI中。非食品消费品的价格长期都没有太大上升空间。不单在中国如此，其他国家亦然。因此，如果通胀压力要反映在CPI上，就只有食品价格这条通道。以过去十多年的经验，每一趟中国CPI上升都是由食品带动的。

　　在中国，若我们以核心CPI(就是CPI减去食品和能源)来量度通胀水平，那么从上个世纪90年代至今，和可预期的将来都不会表现出通胀压力，但笔者相信没有太多人会同意这个结论。

　　这就回到“CPI是不是一个能充分反映通胀的指标”这一问题上，全球的金融管理机构又该如何看待这个指标？在大约五六年以前，美联储、欧洲央行和国际清算银行曾有过一次不太公开的“较量”，但可以从它们的政策声明或下属研究机构的报告中感受到这种分歧。当时，在格林斯潘主政的年代，美联储信奉的是一套所谓Inflation Targeting(通货膨胀目标制) 的政策，就是假如没有CPI通胀问题的话，纵使资产泡沫再严重，中央银行都没有义务实行紧缩政策。而当时的欧洲央行和国际清算银行则认为，不论CPI怎样，都应留意货币增长。在金融风暴后，可清楚地看到如果央行只盯着CPI来决定金融政策的后遗症。

　　当年美欧金融管理当局的不同政策取向，对眼下中国有很大参考意义。从2003年、2004年开始，中央政府基本上把资产价格上升的问题视为一个局部的产业政策问题。所以，每次房地产、股市或农产品价格上升时，我们只是试图冷却一个单方面的过热问题，而很少考虑中国的金融政策(实际上是利率和汇率政策的总和)是否出现了问题。因此，中国资产泡沫的形成往往有一个“转移目标”的特点——当政府着力打压一个资产泡沫的时候，资金就转向其他市场去炒作，引发另一个市场的泡沫，周而复始。

　　如何能通盘治理这些问题？笔者认为，关键在于金融管理当局不应只盯住某个单一指标(如CPI)来决断，货币增长速度和主要资产价格上升都应是决定金融政策的主要参数。这样，CPI能否有效反映通胀压力这个问题，才不会一直干扰金融政策的及时性和有效性。

　　作者为瑞信证券中国研究主管

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