导读：渣打银行大中华区研究主管王志浩今日发表报告称，将对2011年CPI的预期从4%上调至5.5%。如果原油、大豆等主要进口商品的价格保持稳定，将不会出现严重的通胀冲击，预计到明年年中前还将加息四次，每次25个点子，并将伴随量化信贷控制措施。

　　以下为报告原文。

　　通胀问题再次成为市场关注的焦点。经济体内通胀压力究竟有多大？政策制定者将如何反映？本文中，我们首先给出我们对2011 年通胀和利率走势的预期，之后回顾 2006-08 年期间，政策性利率如何调整以应对价格上涨。概括而言：

　　我们预计2011年CPI平均增长将达5.5%(预计2010年平均增长3.2%)。

　　预计今年年底之前还会有一次加息，明年上半年将加息三次

　　政策制定者将运用一系列政策措施进行调控，包括：提高存款准备金率、信贷限额量化管理、价格控制以及允许人民币加快升值。

　　我们认为政策调控将发挥效力，预计 CPI 将在明年 6 月份见顶，同比增速达到 6.3%，之后到明年年底下降至4%。

　　2011年面临的另一个风险是进口商品价格大涨，不过鉴于我们的大宗商品价格预测，目前可能性不大。

　　政策制定者将高度关注经济增速放缓的迹象。明年中国经济将面临增速下滑和通胀走高的困难局面。

　　通胀形势预期

　　预测食品价格走势往往比较困难，反映食品供求量的数据极少。我们知道，低收入家庭的收入增加意味着肉类、食用油和蔬菜的消费量增多。但目前没有公布具体的家庭收入数据。另外，我们也注意到，价格上涨将抑制价格敏感类商品的需求，但大多数中产阶级家庭有足够的购买力增加蔬菜、大米的购买量。以下我们的预测基于食品价格的历史走势。

　　此外，我们假设国际市场原油价格不会出现 2007-08 年那样的飙升(预计 2011 年布伦特原油价格将在 85-99 美元/桶的区间波动)，因此，大豆、谷物类食品价格仍将受到抑制。

　　就近年而言，食品价格是通胀的主要推动力。与2006年底至 2008 年初期间的情况相反(当时蓝耳病冲击了养猪业，而大豆价格飙升推高了食用油价格)，目前食品价格上涨态势更加平稳。不过，从经季节调整环比折年率 (SAAR)来看，整体食品价格增速已从今年上半年的2.9%加速至7-10月份的20%。

　　我们预计，食品价格的快速涨势将会一直延续到2011年2月(至春节之后)，其季调后的月环比增速将为1.7%(保持过去三个月的平均增速)。之后，预计经季节调整的食品价格增速将会在 2011年3月至6月间降至0.5%；2011 年三季度，继续下降至0.3%。随着春节的临近和天气的变冷，2011年四季度，食品价格月环比增速将会有所抬升，至0.7%。

　　这意味着，2011 年食品价格的平均增速为 0.7%，仅为 2007 年(1.3%)的一半左右，略高于 2006 年和 2008 年的水平(0.4%-0.5%)，大致与 2009年相当。

　　我们预计，明年非食品价格平均增速将达到1.6%，意味着全年非食品通胀同比增速达 1.4%(估计2010年为1.3%，2007-08年平均为1.3%)。鉴于我们预计服务价格将快速上涨，因此有理由相信，明年价格增速将更加强劲。

　　我们的预测还考虑到货币政策的进一步收紧。下文中将分析这一问题。这里，我们还需要了解究竟是什么原因带来了通胀。

　　引起通胀的原因是什么？

　　对于目前的通胀成因，存在很多种解释——也就带来多种不同的解决方法。有观点谴责资金充裕的投机者，另一些人则归咎于外国人(如美联储的二次量化宽松政策导致热钱流入)，也有人认为目前的 M2/GDP 比率太高。我们并不十分认可这些解释。

　　有人指出，2009 年的刺激性货币政策导致需求大量复苏，从而推高了当前的通胀水平。我们认为这种周期性观点更有道理。也有人强调，中国经济的结构性变化正在发生——如人口结构的变化正使劳动力人口增速回稳。还有人指出，贸易行业的工资上涨正在通过巴拉萨-萨缪尔森效应带动非贸易行业的工资上涨。

　　我们得出以下几点主要结论：

　　2010 年一季度有明显迹象显示经济出现普遍过热——但刺激政策的退出导致二季度经济略有冷却。之后的三季度又有经济活动再度加速的迹象。不过，尽管目前非食品价格在官方 CPI 数据中被低估，并仍在上涨，但整体经济并未出现过热。

　　需求增速保持强劲，但负的实际利率和外部经济失衡的再度加剧均促使货币供应量快速增加。通胀预期普遍。鉴于此，我们认为，目前存在明显的出现恶性通胀周期的危险。因此，我们强烈建议控制通胀预期和总需求。这需要至少四次加息以及加大信贷限额控制力度，特别是在明年1月份。

　　我们也赞成“结构性”因素导致通胀的解释，包括刘易斯拐点和巴拉萨-萨缪尔森理论。我们认为结构性因素确实加强了周期性因素对通胀的影响，但我们并不赞同这意味着当前应该接受或忍受更高的通胀水平。

　　相反，我们认为政策当局必须充分认识到这种经济中的巨大改变意味着他们需要调整原有的假设和目标，例如，放慢 M2 增速和GDP增速以与充分就业相适应。

　　对通胀成因的各种意见争论不休。11 月 18 日召开的国务院常务工作会议主要关注食品价格问题，并提出食品配给问题的解决方案。不过，基于我们与北京官学界的沟通，我们认为越来越多的人正在接受通胀将成为一个大问题，需要一个更全面地解决方案，而不仅限于加强对市场食品价格的监控和实施价格管制。 

　　下文中，我们将回顾此前中国应对通胀的措施，从中探寻央行将采取何种方法应对当前状况。 

　　2006-08年政策回顾 

　　2006年中至 2008年初期间的宏观调控为中国货币当局如何应对高通胀提供了一些线索。我们先简要回顾一下2006-08年的调控政策；下一部分，将分析其对当前的政策影响。

　　加息周期自2006年 4月开始，一直持续到2007年12月，共21个月。

　　1 年期贷款基准利率提高了 8 次，共 189 个点子，从 5.58%提高到 7.47%。1 年期存款基准利率提高了 7 次，共189个点子，从2.25%提高到4.14%(第一次加息是非对称的，存款利率未变)。 

　　在此期间，CPI从1.2%涨至 6.5%，PPI从 1.87%涨至5.43%。

　　CPI 和 PPI 通胀率在加息周期结束前都没有见顶。CPI 在 2008 年 2 月见顶，同比增速达到 8.7%，而 PPI 在8个月后见顶，达到10.1%。 

　　因此PPI似乎在决定利率政策时是一个次要因素。 

　　尽管加息周期在通胀见顶前结束，但直到CPI和PPI在2008年9月开始双双回落前，央行没有采取降息行动。

　　在金融危机爆发后，央行大幅降息，2008年9月至12月间降息 216 个点子。1 年期基准贷款利率降低216个点子，从7.47%下调至5.31%。

　　尽管通胀率从 2008年 12月的 1.2%降至 2009年 10月的-0.5%，随后又升至 2010年 9月的 3.6%，但基准利率从2009年1月至2010年9月期间未作调整。

　　我们认为从上一轮通胀调控政策中可得到以下几点结论：

　　加息的可能性通常出现在 CPI 上涨 6-8 个月之后，特别是 CPI 超过 3%后，加息的可能性将增大(我们注意到，今年的加息出现在 CPI 连续上涨 8 个月之后)。这并不是因为央行“后知后觉”，而是当央行关注通胀压力时，另一些人却选择优先保增长。这种风险权衡似乎一直困扰着政策制定者。

　　在 CPI 突破 3%后，加息频率开始增加(其他各部委也开始敲响警钟)。在 2007 年 3 月至 12 月的 10 个月期间，基准利率共上调了 6 次(在此期间，CPI 从 3.3%上涨至 6.5%)。而在过去 11 个月 CPI 持续上涨却低于3%的期间内，央行仅加息两次。

　　更具体地说，当CPI低于 5%时(2007 年 3-12 月期间)，加息的频率大致是每两月一次；一旦 CPI 超过 5%，加息的频率就变成一个月一次(2007 年 7-9 月期间)。一旦通胀水平跨过 5%的警戒线，控制信贷限额和价格管控等调控措施将开始启动。

　　负利率似乎并不对是否加息产生太大影响。从 2003 年 11 月至 2004 年 10 月，实际 1 年期存款负利率在加息前维持了11个月；今年10月之前，实际存款负利率也持续了8个月。

　　加息并没有把实际利率提升至正值区间。2007 年 12 月加息周期结束前，实际 1 年期存款基准利率一直为-2.36%。

　　未来政策展望

　　我们预计北京将采取一系列措施来应对通胀。预计将出台一系列配套组合政策，包括加息；通过提高准备金和发行央票加大冲销力度，以及严控贷款(以及 M2)增速以抑制通胀预期，打破通胀上升周期。不过，与此同时，政策制定者也将关注宏观经济走弱的信号，一旦出现价格回稳的迹象就准备政策转向。

　　

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