随着美联储11月3日宣布实施“二次宽松”货币政策后，大规模的流动性注入市场，大宗商品、粮食、原油等各领域，及其他资产收益率更高的经济体将受到冲击。而中国作为新兴经济体的代表，又被认为严重低估汇率，因此中国是“热钱”流入的首选对象。“热钱”的大量流入，加上通胀抬头、货币升值、资产泡沫，势必给我国经济发展带来不少麻烦。

　　中国将如何抵挡来势汹涌的境外热钱？货币政策又将出现什么样的变化？本期“中国经济时报圆桌论坛”将围绕此话题展开深入分析和讨论。今天的嘉宾是：中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏、国家行政学院经济学教研部主任王健、国务院发展研究中心金融研究所证券研究室副主任范建军、中国银行国际金融研究所高级经济师周景彤。欢迎各位！

　　中国经济时报圆桌论坛 主持人：周子勋

　　热钱持续流入加剧通胀

　　中国经济时报：热钱持续流入我国市场，将带来哪些影响？

　　刘纪鹏：目前，我们对热钱的认识和理解需要发生一些转变。首先是对热钱的界定，我们应从一种非法的、简单跑来投机的印象中调整一下，实际上热钱本身也是一种投资行为，它们到中国来是以目前这种政策允许的方式进来的。其次是中国政府的态度，就是中国对热钱不用害怕，中国政府还是人民币管制，任何热钱要想出去就必须完成一次从人民币向美元的转换。所以说，热钱冲击中国资本市场几乎是不可能的，说什么一下子抛8000亿美元，没有这种可能。在这样的背景下，必须完成从堵到疏的过程，从认为它是祸水引导到它为中国吸收流动性上来，让它为中国的扩大内需干点事，就是我们所说的“利用泡沫干点事，利用热钱干点事，利用流动性干点事”。

　　在我看来，现在的热钱起不了多大作用。现在的流动性、热钱必须完成从绿票子到红票子的转变，红票子是央行印刷出来的，而绿票子是国内企业靠出口创汇挣进来的。如果热钱要进到中国股市、房市，就必须完成从绿票子到红票子的转变，在这个转变的过程中，给我们一个很大的启示：我们现在的外汇进来太多了，要想减少流动性，根源是消化庞大的外汇储备，让央行的资产负债表瘦身减肥。到9月底，央行资产负债为3.72万亿美元，比美联储多将近1.5万亿美元。所以我们现在必须改变增长方式，要从强调出口转到进口，把外汇花出去。应尽快采用外汇宽出严进的政策，让所有的人拿红票子到央行兑换绿票子，反向兑出，央行回收红票子烧掉，把绿票子让我们的人用出去或者让我们的企业买回国内建设需要的煤炭、石油、黄金甚至飞机，农产品更好，把我们的粮食封存起来。

　　可见，现在的这轮通胀和资产泡沫不是商品型的而是货币型的，因此必须给这些流动性找到出路。它回收到央行空转，会加大银行的成本；它进入到消费领域，会加大通货膨胀。所以一定要让它进入到投资领域。我们所说的吸收流动性，最好的办法就是大力发展股市，把它们吸收进来，从根本上化解所谓流动性给我们印票子过多、热钱过多造成的麻烦。这里，关键是引导，只要这个热钱合法，就应该持欢迎态度，而不是简单地去加息，再回流到央行，再养成货币大老虎，使热钱既赚你汇率利差，又吃你利息。

　　王健：目前以美国再次收购6000亿美元长期国债为标志的第二轮“量化宽松”政策已拉开帷幕。美、欧、日等发达国家普遍采用的印钞策略营造了全球宽松的货币环境，使得更多的热钱流入中国，加剧了中国的输入型通货膨胀，主要渠道为：一是采用“量化宽松”货币政策的国家暂时不通胀，却通过流动性渗漏对中国输出通胀。中国由于实体经济率先复苏、利息较高、人民币升值等因素，成为国际资本追逐的对象，导致我国外汇储备迅速增长，外汇占款增加，相当于央行增发基础货币，通胀概率提高。二是“量化宽松”的货币政策导致发达国家实际利率降低，利差诱使国际游资涌入中国，提高通胀风险。目前在主要发达国家基本处于“零利率”区间的状况下，量化宽松的货币政策相当于进一步降低了名义利率。而为应对通胀风险，我国央行决定从10月20日起金融机构一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点。加息使国内外利差进一步增大，诱使国际游资加速涌入国内套利，流动性增加，通胀风险提升。三是全球流动性泛滥导致国际大宗商品价格提升，向全球输出通胀，导致出现输入型通货膨胀。宽松的货币政策致使发达国家泛滥的货币流入商品以及金融市场，大宗商品包括贵金属普涨，原油期货价格向90美元每桶挺进，铁矿石、铜等金属及大宗农产品价格均大幅抬升，向全球输出通胀，中国对这些商品需求量巨大，出现输入型通货膨胀。

　　范建军：我觉得当前热钱流入的情况可能主要是看人民币升值的预期，一旦升值预期加大的话，热钱流入速度就会加快，而预期又根据我国贸易顺差来产生的，最近几个月我国的贸易顺差确实比较高，所以导致预期较高，但我认为这不是一个趋势性的东西，可能到11月、12月贸易顺差就会降下来，下来之后，热钱流入就会减少。而且中国人民银行在人民币汇率的幅度方面放得很宽，波动幅度很大，因此我觉得热钱持续流入的可能性不会太大。不过，由于中国加息的问题，与国外有一个利差，可能会导致一定压力，但从总体来看并不是一个特别严重的问题。

　　当然，热钱流入会加剧我国通胀是毫无疑问的，但是我认为今年的外汇储备增加幅度会明显下降。其实，热钱主要是用每个月的外汇储备增加量减去经常贸易顺差，再减去FDI，规模也不算大，也就一个月200多亿美元，不是特别严重的问题。

　　周景彤：为了刺激本国经济，美国在11月初宣布将在2011年6月前购买6000亿美元的美国长期国债，即所谓的二次量化宽松政策(QE2)。美国QE2不仅规模高于市场预期(6000亿美元而非5000亿美元)，而且跨度也长于预计(8个月而非6个月)，这是典型的“以邻为壑”，“损人利己”(当然长期很难说是利己)的政策，必然对我国产生负面影响，最主要的表现就是热钱流入。热钱流入增加，一方面使我国流动性过剩问题更加突出，货币政策不得不进一步收紧(包括加大公开市场业务、提高存款准备金率、管控信贷规模等)，面临更艰难的“两难”选择。另一方面，QE2会加剧我国通胀的威胁，这主要通过两个渠道：一个是热钱流入增多，国内货币供应规模增大，物价上涨的压力就会进一步加大；另一个是QE2导致美元贬值，原油、铁矿石和粮食等国际大宗商品价格上涨，从而增大对我国输入型通胀的影响。

　　外资对房地产领域的影响有限

　　中国经济时报：商务部近日公布的数字显示，在房地产领域，中国实际利用外资(FDI)1月至10月累计增幅已猛增至48.04%。对此，各位怎么看外商投资的这种增长？这对中国房地产市场将会产生哪些冲击？

　　刘纪鹏：这说明热钱在这个时期主要以FDI形式进来，如果FDI在形式上是外商直接投资，我们就应该欢迎，但是这个钱进来之后，通过时间差，短时间进入股市也是有可能的。我个人认为，FDI在中国的增长和这个时期里压楼市之间没有完全必然的联系，不能说明FDI的增长都进入了房市。我要说的是，中国政府对房地产调控，压制房地产过热的决心不能动摇。没有一个国家的崛起靠房地产市场，热钱进到房地产市场就是炒家在作怪，完全是在制造泡沫。这和股市不一样，股市吸收流动性之后变成直接投资，转化成我们扩大内需的资金，真正在生产项目、大飞机、高铁等各种领域中发挥作用。所以各国崛起不能靠房地产，然而世界上尚没有一个国家的崛起不是靠股市，在这种情况下中国政府调控房地产的政策要坚定不移，要尽快开征房产税，用政策把这些资金引进来，调控市场。

　　范建军：我认为，热钱不可能流入房地产领域。况且，最近几年FDI都是下降的。今年FDI增长，主要是基于整体经济形势都不是很好，所以需要在全球找到一个合适的投资洼地。但是整体而言不是很好，每个月也就80多亿美元，和去年差不多，去年也就每个月70多亿美元。

　　周景彤：需求方面，今年国家多次出手调控房价，收紧房地产贷款，开发商不得不想办法从其他渠道筹措资金，外资成为开发商关注的重点；供给方面，受人民币升值、经济持续增长等因素影响，国际资本更加“青睐”中国市场，今年流入中国的外资明显增加(包括FDI和热钱)。这样，使今年房地产领域利用外资额明显增大，前10个月增幅超过40%。尽管流入房地产的外资显著增加，但总体来看，区区几百亿元人民币的外资对中国房地产市场的影响很有限。况且，许多地方尤其是热点城市还出台了专门针对外资购房的限制政策。要说外资对中国房市的影响，主要将通过增加流动性进而增加总需求来影响。

　　王健：如果要真心实意地调控房地产，最有效的办法是限制外商投资的增加，立即严格查处和处罚此类投资，停止审批在房地产及其相关行业的外商直接投资。

　　应对热钱流入必须“双管齐下”

　　中国经济时报：面对热钱的流入，我们的货币政策需要做出怎样的应对？

　　王健：央行可以采取加大人民币汇率双向浮动的幅度、改变人民币升值预期的策略。中国应该顶住压力，选择合理的汇率—利率组合，改变人民币单方面升值预期。应实行人民币汇率双向浮动的汇率政策，而利率—汇率组合的选择取决于中央政府确定的宏观调控优先目标，如果要在考虑治理通货膨胀的同时防止宏观经济较大幅度下滑，则应选择人民币双向浮动与利率不变或利率下降的组合。

　　在人民币双向浮动汇率政策下，当人民币升值时，利率不变或利率下降，国际热钱获汇差的空间大而获利差的空间小，考虑到人民币贬值会降低汇差的风险，国际热钱会获利撤出。外汇储备有部分损失。当人民币贬值时，利率下降使得国际热钱获汇差和利差的空间都大大收缩，赌人民币升值和打算赚取利差的国际热钱力图在人民币升值时获利撤走。而短期融资的国际热钱如果恰在人民币贬值时到期，虽然获得的汇差和利差都减少，然而，由于融资期限已到，必须撤出。如果能在人民币贬值时逼迫国际热钱撤出，外汇储备损失最小。

　　刘纪鹏：我认为，货币政策要“双管齐下”：第一，我们要转变经济增长方式，增加进口，甚至对人民币升值也要有一个重新认识。从目前美国的市场来看，“中国制造”几乎占领美国日常消费品市场，这个领域里人民币再升值5%，完全有可能使市场份额不减少。从目前来看，2005年到现在人民币已经升值21%，中国的产品在美国的市场份额没有减少，并且顺差还在扩大。所以在这种情况下，我们的容忍度再升值5%也是没问题的。当然，我们现在的核心问题是，出口的方向不应该是美国，因为美国人欠钱，我们拿着美国的各种债务风险太大，应该是尽量在货币政策上鼓励进口，鼓励民营企业和个人走出去，要宽出严进，把庞大的外汇储备花掉。

　　第二，就是要赶快提出积极的股市政策，用股市吸收央行已经释放出的强大流动性，让股市为央行解围。

　　周景彤：从发展趋势看，我国经济基本面良好，但通胀压力不断加剧，未来几个月CPI还将处在较高水平。热钱流入，流动性过剩加剧，将使得我国通胀压力“雪上加霜”。个人认为，在经济稳定增长、通胀不断增压的情况下，我国货币政策需要及时做出转向和调整，操作重点应该从“稳定增长”及时转向“治理通胀”，政策基调从“适度宽松”及时转向“稳健”或“中性”，调整利率、汇率、存款准备金率等货币政策工具，使货币信贷尽快回归正常轨道，促进我国经济金融健康稳定持续发展。

　　范建军：关于货币政策，主要是加大对冲力度，一方面央行提高存款准备金率，另一个方面在公开市场收回央票，以加快流动性管理。可以看到，前几个月的央票发行一直是净收回，不是正发行，此外，国债正回购也是负的，说明目前央行在流动性管理方面压力非常紧，稍微增加一点，对冲力度就基本上会解决这个问题，现在每个月的外汇占款增加数额也就是在2000亿元到3000亿元之间，8月、9月在3000亿元以上，但规模也不是很大。

　　春节前是否会再次加息

　　中国经济时报：央行在10月份实施加息之后，近期又接连两次提高了存款准备金率，市场普遍认为中国已经进入了一个加息周期，那么各位认为接下来还有加息的可能性吗？

　　刘纪鹏：我认为，第一不应该加息，第二加息的可能性不大。因为我们第一轮的加息是在G20峰会之前，向美国政府表态。既然美国政府到处压我们，那我们就和美国保持不一样的政策——你要量化宽松，我要加息，但加息也是最低幅度。实际上，加息对中国来讲，是最差的选择，要立刻加到5%的说法完全是不懂实际。要知道，存款准备金率提高0.5%也就吸收3000亿元，可是从二季度到三季度，外汇储备从2.45万亿美元增加到2.65万亿美元，增加了2000亿美元，近1.4万亿人民币。现在的存款准备金率已经提高到18%了，要再这么提下去的话，商业银行还干事不干事了，100块钱20块跑央行去了。所以现在加息是最差的选择，而且造成这轮通胀的关键核心问题是央行印红票子过多了，如果不堵住央行印红票子过多的源头，如果流动性不吸收到股市，仅仅是加息，那货币老虎就越养越大，不能从根本上解决问题。因此我是坚决反对加息的，而且我认为，不能像外国投行说的那样下半年加息两次、三次，还有说四次的，这简直是胡来。就中国今天的难题来说，核心是不要再加息，并且少吸引更多的热钱来中国搞投机。人民币可以不升值，但我们阻挡不住美元贬值，因为贬一个点265亿美元就没了，你再加息这热钱更来了，所以在这种情况下，加息是非常差的选择。

　　周景彤：是否加息需要观察两大经济指标，一个是经济增长，即GDP；另一个是物价水平，主要是CPI和PPI。从经济增长来看，尽管今年以来经济增速逐季回落，但一个很重要的原因是基数因素的影响，剔除基数不可比因素，今年我国经济增长并未明显回落，运行比较平稳，即使在国家加大节能减排、规范地方融资平台和调控房地产三大政策的情况下也是如此，近几个月以来经济运行更加印证了这点。物价方面，今年以来不断走高，尤其是8月、9月、10月的CPI并未如大家预期的那样不断走低，而是逐月攀升，10月CPI涨幅创24个月以来新高。因此，在经济增长没有大问题、通胀在不断加剧的情况下，显然应该选择加息。所以，今年后半年以来我国加息的必要性、可能性一直是存在的。我个人主张在今年6月份就应该加息。尽管加息也有负面影响，但到底加还是不加，抉择的原则应是：“两弊相权取其轻，两利相衡取其重。”目前，应尽快解决负利率问题。

　　王健：我认为，近日连续上调存款准备金率，主要是为了抑制流动性泛滥。针对国际热钱，央行行长周小川提出筑池应对，有人认为将热钱引入到资本市场，也有人认为应放到债券市场。我觉得这两种说法都缺乏现实性。第一，如果最近没有连续上调存款准备金率，股市还在高位上，让热钱给资本市场抬轿子，让中国股民受益，让热钱也赚些钱倒还可以。但是现在，9天调两次存款准备金率后，再将资本市场作为“池子”，则是让外国进入中国的热钱获利，中国股民受损失，是做“亲者痛，仇者快”的事。如今的中央政府是亲民的政府，为改善民生计，万万不会将其作为热钱流入的池子。第二，将债券市场作为池子，这些热钱是否愿意进入是个问题。债券市场盈利空间小，中国愿意将其作为池子，这些热钱不愿意流入，这个市场又如何能称为池子呢？最适合的池子在周小川行长的心里。

　　至于加息的问题，我觉得按照中国人民银行目前的思路，春节前可能会加息。

　　范建军：我觉得有可能加息，现在还有一两次加息的空间，但不可能持续加息，因为毕竟涉及到热钱流入的问题。如果持续加息的话，热钱流入会更加剧烈。当然，还有一个现象值得注意，最近中国移民的增长是非常快的，移民必然会带来一定的货币流出。

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