□作者 黄志龙

　　防止热钱流入和本币过度升值，已经成为一个全球性热门话题。巴西政府日前为防止雷亚尔过度升值和阻击热钱，通过提高金融交易税等措施强化资本管制政策，但调控效果难以乐观。当前巴西所面临的难题也是个全球性问题。

　　防止热钱流入和本币过度升值，已经成为一个全球性的热门话题。作为G20新兴市场的主要代表，巴西为了防止雷亚尔过度升值和阻击热钱，已经通过提高金融交易税等措施强化资本管制政策。从历史经验和当前情况看，这一政策目标很难实现。因此，当前巴西所面临的这个难题值得引起我们高度关注。

　　回顾历史，巴西自1993年开始针对短期资本流入，征收2%-9%的金融交易税，但这一措施并未达到阻击“热钱”的目的，因为雷亚尔在1993年至1998年期间年均升值幅度达19%，央行的冲销操作成本急剧上升。直到1997年亚洲金融危机爆发，外资流入急剧下降后，资本管制才被取消。

　　巴西的资本管制效果之所以不佳，主要是因为外资拥有大量规避资本管制渠道。一方面，短期资本以虚假长期资本、股权投资或贸易融资流入，这是“热钱”规避管制的通用做法；另一方面，巴西拥有西半球发达程度仅次于美国的金融衍生市场，股票市场离岸柜台交易、货币互换、股指期货、远期外汇合约和商品期货期权市场等十分发达。

　　但自2009年3月以来，随着国际金融危机开始企稳，大量短期资本又开始涌入巴西。2009年7月至9月，证券资本流入规模始终维持在70亿美元左右，10月份更是达到创纪录的171亿美元。与此对应，美元对雷亚尔汇率也从1:2.48升值到1:1.71，升值幅度达31%。为了控制雷亚尔的升值幅度，巴西央行重新启动了沉寂多年的资本管制措施，并于当年11月份开始对短期外资征收2%的金融交易税。

　　不过，征收金融交易税，并没有阻止外资对巴西金融市场的投资热情。自去年11月至今年8月，外国证券资本流入规模高达410亿美元，将雷亚尔汇率再次推高至1：1.65水平，接近金融危机前的峰值，今年9月份外资的流入规模达到了 167.16亿美元。为了防止雷亚尔过分升值对巴西出口造成不利影响，巴西必须控制资本流入规模，这促使巴西财政部在9月末采取了将金融交易税税率由2%升至4%的调控措施。10月19日，金融交易税率再次从4%上调至6%，同时还将外汇衍生品交易税率由0.38%上调至6%。这表明，巴西当前资本管制的措施并没有达到预期效果。

　　问题是为何大量热钱会持续流入巴西？在笔者看来，最主要的原因是美联储实施量化宽松货币政策导致美元贬值和全球流动性泛滥，大量国际资本流入新兴市场，这是导致当前雷亚尔大幅升值的重要原因，也是引发当前全球汇率争端的主要根源之一。

　　另外，国际资本相当看好巴西经济发展前景。这是因为，巴西不仅是拉美地区经济的增长引擎，也是影响全球经济复苏的一支重要力量。今年上半年，巴西经济增长高达8.9%，全年GDP增长将达7.5%以上。在2014年世界杯和2016年奥运会的推动下，预计未来6年巴西经济增长将维持在6%-7%之间。与此同时，当前有利的国际融资环境，促使巴西政府在今年再次发行2040年到期的政府债券，政府债券超发规模达五倍。还有，巴西石油公司在今年9月成功募集685亿美元资金，成为有史以来全球最大募资的企业，而国际资本更是成为这次资金募集的主角。

　　目前来自巴西工商界要求政府采取措施控制雷亚尔升值的呼声也逐渐提高，适当压低雷亚尔的升值幅度，将有利于增强巴西企业的国际竞争力。

　　这些因素促使巴西政府希望通过加强资本管制来缓解资本流入和汇率升值趋势。但鉴于巴西未来6年仍将维持较高经济增长率、国际资本规避资本管制的渠道广泛而又隐蔽、以及美元贬值导致雷亚尔升值预期在短期内难以改变等情况，这将进一步推动国际资本流入巴西。由此可见，巴西以提高金融交易税的资本管制措施对阻止热钱流入和缓解汇率升值的调控效果仍不可乐观。

　　事实上，阻止热钱流入或对热钱进行资本管制，应当成为当前新兴经济体国家应对美联储量化宽松政策的重要举措，尽管目前巴西面临防止热钱流入和本币过度升值难题是一个全球性问题，中国也不例外，但巴西汇率政策所采取的一举一动仍值得关注并借鉴。

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