杠杆率上升带来的经济增长，是靠借未来的钱发展当前经济，是不可持续的，因为借债迟早要还，还账的时候经济增速就会放缓

　　王庆/文

　　未来十年，中国经济的潜在增长速度会比过去一二十年明显放缓。

　　根据经济增长的基本理论，一国的经济增长取决于以下几个要素的增长： 劳动人口、资本存量和全要素生产率。

　　联合国预测，中国劳动人口未来10年年均增速是0.23%左右，这要比过去20年平均每年1.28个百分点的增速低很多。

　　资本存量的变化取决于固定资产投资规模。随着中国经济再平衡，未来十年，中国固定资产投资增速将很有可能放缓至与总体经济增长基本同步甚至较低的速度。

　　对于中国这样的正在经历快速结构变化的新兴经济体，全要素生产率的提高可以再细分为两个部分：完全由农村剩余劳动力向较高附加值的制造业转移带来的生产率提高，以及科技创新和制度变革等带来的生产效率提高。

　　种种迹象表明，农村的廉价富余劳动力已所剩不多。

　　能够真正推动经济增长的科技进步，则需要多年努力，并且往往是“谋事在人，成事在天”。

　　随着经济发展水平进一步提高，社会利益主体多元化，发生类似过去30年出现过的大刀阔斧地改革经济体制和运行机制的可能性也在降低。

　　综上所述，笔者认为，未来十年，中国经济的潜在增长速度将明显放缓应是大概率事件。

　　同时，东亚国家(如日本、韩国等)的实际经验表明，一国经济经过一段较长时期的高速增长后，会出现一个从平台整理到逐步放缓的过程。这是一个规律。

　　这里有必要区分两个重要概念：潜在增长和实际增长速度。劳动力、资本和全要素生产率等基本面因素决定潜在增长速度。

　　而一个经济的实际增长速度则还受到一些来自需求方和政策面因素的影响， 包括消费和投资者信心、汇率和利率等价格信号。

　　通常来讲，上述因素会使实际经济增长速度暂时偏离并围绕潜在增长速度波动，但影响是短期的。然而在实践中，当不存在明显通胀压力的前提下，实际增长速度可能由于杠杆率(亦称负债率)的上升，在相当长时间内偏离潜在增速。

　　如生产企业对未来行业的增长空间过于乐观，即使在当前销售收入并不理想的情况下，仍然通过举债投资不断扩张生产规模。如果生产出的产品无法被内需吸收，就尽量通过出口来消化，哪怕这样做也许并不赚钱。

　　比如老百姓基于每隔几年生活水平就会上一个台阶的经验，对未来收入前景充满信心，他们可能不太顾虑当前的收入水平，选择通过住房贷款购买高出他们收入十倍以上的房子。因为，如果他们预期未来收入将继续以每年15%的速度增长，五年以后，房价收入比将会迅速下降到五倍！由此，居民对未来收入乐观的预期，就会产生对房地产的现实需求，从而推动当前经济增长。

　　由此看来，当企业和家庭部门对未来经济增长判断乐观，加上使用债务杠杆，就能够带来现实的经济增长，并可能超过潜在的经济增长速度。

　　汇率升值和利率上调，会对负债推动的产能、出口以及房地产投资扩张起到“逆对风向”的调节作用。但是，如果汇率和利率因受管制而鲜有变化，这一有益的调节作用就不会得以发挥。如果汇率和利率在较长时间内被控制在过低水平，反过来会进一步鼓励出口和更多地使用债务杠杆。

　　汇率和利率原本是价格信号，其基本功能是帮助实现资源在边际上的最优配置。然而，经济一旦形成对出口的依赖，并伴随着高杠杆率，会使货币政策当局在调节汇率和利率上多了一层很大的顾虑，因为即使是比较小幅的变动，也会对 “保增长”产生不利的影响。

　　后危机时代，主要发达国家经济体恐怕会在未来几年中增长乏力，全球通胀压力也很难显现。未来十年，中国经济潜在增长速度的放缓，将发生在这样的全球经济背景下。企业、家庭部门和政策制定者都应该对未来经济增长速度有一个现实的预期。尤其要警惕靠提高杠杆率来惯性维持较高的实际增长速度。

　　杠杆率上升带来的经济增长，是靠借未来的钱来发展当前经济。这是不可持续的，因为借债迟早要还，还账的时候经济增速就会放缓。美国的次债危机和希腊的主权债务危机，就是最好的例证。因此，前瞻地看，我们需要高度关注中国负债率的变化。

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家

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