汇改重启，热钱问题再度升级。热钱在股市和楼市中浸泡，放大了资本市场的波动，也扰乱了货币政策的运行。人民币升值到底是一步到位还是渐进前行，政策当局需要在实体经济与资本市场之间取得权衡。

　　【《证券市场周刊》研究员仝冰】人民币升值与热钱流入就如双胞胎，总是形影相随。人民币汇改刚刚重启，外管局就连续发文商讨热钱事宜，但热钱到底是什么？中国的热钱到底有多少？众说纷纭，热钱难以度量的根本原因在于它是经济非均衡状态的产物。

　　热钱的目标绝不是人民币升值，但人民币升值为热钱流入提供了无风险收益的保障，在追逐中国股市和楼市的高收益下，将极大扰乱中国资本市场。

　　人民币渐进升值，出口企业容易做出调整，但会刺激热钱流入；一次性升值虽然堵了热钱进入的通道，但企业往往受不了。真实的世界里面不存在最优选择，可能永远都是两害相权取其轻。渐进升值考虑了实体经济的黏性，而一步到位则反映了资本市场的迅捷，汇率调整需要在二者之间进行权衡。

　　热钱瞄准股市和房市

　　热钱(Hot Money)，又称之为投机性资本流动。资本的本性是要求自由、充分的流动，在运动中达到增值的目的。马克思早就深刻地概括了资本的性质，“如果有10%的利润，资本就保证到处被使用；有20%的利润，资本就活跃起来；有50%的利润，资本就铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”

　　在理想的世界里，资本可以在不同国家间无摩擦的流动，瞬间就可以消除不同国家资产回报率的差异。而在中国，由于资本账户管制的存在，造成了国内外资本回报率的落差，这一落差使得外部资金通过各种途径向国内渗流。

　　从本质上说，热钱是由于收益率差异，从一个市场转移到另外一个市场的资金流量。在没有交易成本的情况下，所有资金会全部流入具有最高收益的资产；当存在交易成本时，资金流动会使得调整风险以后的资产收益率差异完全消失，此时资产市场达到均衡状态。由于经济学模型中只考虑均衡状态，即所有资产收益率都是相同的，因此对于资金流量没有定义，这决定了在现实中对热钱的定义和计算是极为困难的事情。

　　热钱往往披上合法外衣通过贸易和FDI等渠道进入国内，也可能通过非法的地下钱庄和货币走私入境。对于热钱的测算，不同方法得到的结果大不相同。外管局排查了4400多亿美元跨境交易额，其中违规流入的热钱只有73.5亿美元。而社科院的张明博士对2007年热钱流入的估计值则为1.8万亿美元。

　　热钱收益超4%

　　外部涌入的资金可以大略区分为储蓄资金、投机资金和投资资金，其目标分别为套取利差、投资于资本市场和投资于实体经济，前两类可以看作是热钱。这里我们以简驭繁，以中美两国的资产收益率差异度量热钱流入的压力。

　　以无风险利率而言，国内的一年期定期存款利率约为2%，美国一年期国债利率为0.3%。资本跨境转移需要额外成本，如果没有升值预期，两个百分点的利差不足以吸引外部资金大规模流入。

　　以实体经济的资本回报率而言，有三种相互印证的估算方法。如果不考虑主观贴现率，那么一个国家的资本回报率大略等于其收入增长速度。北京大学卢峰教授估算得到企业净资产收益率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，扣除所得税后的真实回报率约为10%。另外一种方法是基于国民收入账户计算，其中的营业盈余约为国民收入的30%，如果资本产出比为3，则资本回报率也为10%左右。无论采用哪一种计算方法，中美两国资本回报率的差异应该都在六个百分点以上。

　　高回报率加上升值预期，使得中国成为全球投资者心目中的圣地麦加。目前人民币兑换美元为6.77，一年期NDF为6.65，这意味着套汇的预期年收益率在2%左右。考虑到资产收益的差异，外部资金进入国内，其回报率提高应该至少在4%以上。随着人民币升值重启，未来热钱内流的压力无疑会加大。

　　加剧资产价格波动

　　资产价格的波动与资金结构密切相关。一般来说，短期投机资金所占比重越大，资产价格波动越剧烈。

　　资本是人格化的货币。货币在赌徒的手中，会成为兴风作浪的工具，而在长期投资者的手中，则可能成为资本市场的中流砥柱。这正是界定热钱的困难之处，外国的钱进来，到底是短期捞一把就走还是一直留下来，这在钱本身上看不出来。

　　广东省社科院的黎友焕博士认为，基于“外汇占款-贸易顺差-FDI”的残差法计算热钱是错误的，因为贸易顺差和FDI本身是地下钱庄操纵热钱流入的手段。他们基于地下钱庄监控数据研究整体热钱的流动趋势，计算了热钱与上证指数的相关系数为0.8。这一研究的缺憾在于在计算相关系数时没有剔除时间序列的趋势，存在伪回归的问题。

　　和所有的投机性资金相同，热钱与资产价格存在双向的因果关系。一方面，资产价格上涨的时候，热钱和国内的投机资金甚至实体经济资金都会一起涌入资产市场。另一方面，由投机资金带来的流动性也助推了资产价格的上涨。热钱所到之处，会助推资产价格的暴涨暴跌，这一现象往往被称为“流动性过剩”。在货币政策反应滞后的情况下，流动性最终会转化为高通胀。

　　2005-2008年的人民币升值与其它各种因素结合，引发了2006-2007年的股市大涨，以及随后2007-2008年初的高通胀。

　　资产价格膨胀不一定会吸引热钱流入，这是因为资产价格波动很大，使得热钱的收益很不确定。但单向升值预期使得热钱流入中国成为一件稳赚不赔的买卖，相当于增加年率2%以上的无风险收益。

　　人民币升值也不必然会推高资产价格，这需要很多因素的配合。资产市场低迷的时候，热钱会潜入银行体系以内，暂时沉淀下来；当经济前景预期乐观时，热钱会离开银行，在经济体系中漫游。

　　总的来说，热钱和国内投机性资金性质相同。它们并不创造实际价值，在增加资本市场流动性的同时却加剧了资产价格的暴涨暴跌，扰乱了资本市场的定价功能，从而可能扭曲资源的配置。热钱由于可以跨国界流动，因此其相对于国内投机资金来说作用更加恶劣。

　　干扰货币体系运作

　　尽管我国由于存在外汇管制，热钱很难通过资本项目在短期内出入国境。但是通过提前或推迟结汇、虚报进出口商品价格、虚假FDI等变相渠道，仍然可以起到短期资本跨境流动的效果，其具体表现就是外汇占款和外汇储备的大幅变化。比如在2005-2008年升值期间，外汇储备增长1.1万亿美元，远远超过2002-2005年实行固定汇率的时期。

　　热钱的大规模进出会造成外汇储备的大幅变动，放大资产价格波动，同时增加宏观调控难度，这一问题在没有资本账户管制的国家可能更为严重。热钱涌入时，基础货币被动增发，可能引起通货膨胀。央行为了收回流动性，又不得不提高准备金率和控制贷款，这会对国内的经济部门产生挤出效应。在热钱逃出时，资产价格崩盘，货币被动收缩，国内需求下降；同时还可能使外汇储备缩水、本币贬值、外债负担加重，使中央政府信誉丧失，甚至导致政治动乱，诸如1998年金融危机时的印尼。

　　根据国际经济学的“不可能三角”理论，在资本自由流动和固定汇率的情况下，央行是不可能提高利率的；在浮动汇率下，提高利率会带来本币升值；而在固定汇率和存在资本管制时，货币政策的变化会造成国内外资产收益的落差，从而引致资本通过各种合法和非法的渠道跨境转移，这会对货币政策的有效性造成部分抵消。

　　热钱涌入会导致货币发行机制发生变化。如果用人体作比喻，金融体系就像血管，为经济体输送流动性。外汇占款和企业信贷是发行货币、注入流动性的两种不同方式，经济中首先得到流动性的群体不同，通过对手交易活动，流动性又向经济体系的其它部位漫流。

　　在企业信贷机制下，货币水龙头打开，流动性首先注入金融部门和贷款比例高的企业，通过这些企业的支出活动，流动性流入其交易对手企业和企业职工的手中，最后流入到经济体末梢——普罗大众的手中。

　　相对于信贷扩张，由外汇占款释放的流动性效果是不同的。外贸企业是离货币水龙头最近的环节，流动性首先流入外贸部门，然后才形成内向型企业的流动性，从而进入了实体经济的循环。

　　热钱还可能影响货币与CPI通胀之间的确定性关系。资本市场低迷的时候，热钱以银行存款形式存在，不影响当期的总需求，也可以说是货币流通速度减慢。而在预期变化时，热钱就可能活跃起来。在2005-2008年升值期间，广义货币增长保持相对稳定，但是从2007年开始，M2的流通速度突然加快，导致了始料未及的高通胀。其主要原因是由于更广义的流动性(M3)超常扩张。

　　两害相权取其轻

　　汇率政策是货币政策体系的一部分，汇率调整应该与中国的经济发展战略、利率自由化、资本账户开放乃至国际货币体系改革的进程结合起来统筹考虑。

　　从1994年汇率改革以后，人民币兑换美元一直维持在1∶8左右。2002年以后，伴随着出口高速增长、外汇储备激增，人民币升值压力逐渐积聚。2005-2008年期间，人民币汇率启动了对美元渐进升值的进程，在3年时间内汇率升值分别达到2.4%、3.1%和5.8%。宏观经济经历了前期的平稳增长和后期的高通胀，而股市也经历了暴涨暴跌，短期资本流入增加，外汇储备有增无减，贸易顺差继续增加。

　　刺激热钱流入和储备增加的重要原因是单向升值预期，解决方案则是一步升值到位。均衡汇率下，资本流入流出的收益率是无差异的。但是商品市场对于均衡汇率的判断不同于资本市场。过快的升值有可能对出口企业产生较大的杀伤力，造成大规模的结构性失业。小步快行的渐进升值则可能会使政府和企业对于结构调整有足够的准备，使升值成为产业升级的有力推手。汇率调整需要在实体经济和资本市场之间进行权衡。

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