鉴于经济衰退的严重程度，我们很快明白，单靠降低短期利率的政策以及试图影响预期，不足以应对金融危机对宏观经济的影响

　　美国联邦储备委员会副主席 唐纳德·科恩

　　货币政策和零利率

　　2008年秋天，在危机日益加深时，美联储和其他央行立即作出反应，不仅开始实施新的紧急流动性措施，而且还降低政策利率使其接近于零，同时还采取其他举措以改善金融环境。反应如此迅速、积极，其目的是通过减少家庭和企业的贷款成本从而鼓励他们继续消费，以减少危机对经济的冲击。2008年12月，在短期利率接近于零时，美联储还采取行动，通过各种方法调整利率和通胀预期。在2009年3月的会议上，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)表示，可能需要在“延续期”内将利率维持在“非常低”的水平上。使用这些字眼的目的是对利率可能的走向提供超常态的指导，并帮助金融市场在一个高度不确定的经济和金融环境中形成更准确的政策预期。

　　鉴于经济衰退的严重程度，我们很快明白，单靠降低短期利率的政策以及试图影响预期，不足以应对金融危机对宏观经济的影响。事实上，一旦美联储将联邦基金利率降低为零，就没有可能进行其他常规宽松政策的余地了。美联储需要使用其他方法以缓解金融状况、鼓励消费。因此，为降低贷款的长期利率，美联储开始大规模购买较长期证券，特别是国库券、机构抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Security，MBS)和机构债。总之，美联储购买了3000亿美元的美国国债，约1750 亿美元的机构债和1.25万亿美元的机构抵押贷款支持证券。在这个过程中，我们最终向银行系统提供了约1.2万亿美元的储备结余——大大超过了危机发生前约150亿美元的金额。

　　这些举措在减少家庭和企业的贷款成本的同时，在保持价格稳定方面的效果如何呢？中央银行通过调整短期利率政策以及影响对未来利率政策的预期来调控经济的做法很普遍，而且这样做的道理是不言而喻的。接近零利率的政策导致资金在货币市场的成本急剧下降——尤其是紧急流动性措施以及与外国中央银行建立流动性掉期，大大缩小了在短期融资市场的利差。对2009年3月联邦公开市场委员会发布声明的事件(首次引入“延续期”的说法)研究表明，政策利率将不断下降。

　　相比之下，大量购买长期资产，以及由此产生的银行体系储备基数的增加所产生的经济影响，并不为大家很好地理解。其中一个问题涉及大规模资产购买本身的直接影响。美联储采取这些措施的理论基础相当明确：即使在市场运作顺利时，在短期和长期的市场套利也是不完美的，尤其是在出现恐慌时，投资者会对短期票据的流动性和安全性作出异常高的定价，从而使套利受损。在这种情况下，购买长期资产(从而在市场上承担利率风险)推高了证券的价格，从而降低了其收益。但是，收益降低了多少？这种情况要持续多久？目前对此类问题还没有很好地研究。

　　目前，我们很大程度上正在依赖事件研究分析在美国或其他国家宣布购买资产时利率的下降幅度。根据这些研究，2008年11月25日当美联储宣布将启动一项采购机构债和MBS的计划时，抵押贷款相关的资产价差迅速下滑。在2009年3月联邦公开市场委员会宣布购买长期国债时，国债收益率也出现了类似的情况。但是市场有效性很难量化，部分原因是我们对采购到底如何对利率施加下调压力还不明确。最近的迹象表明，近期的购买计划似乎并未对抵押贷款市场有重大的不利影响。

　　第二个问题涉及因我们购买资产而导致的大量储备造成的影响。美联储通过把款项转入银行在美联储的账户而购入银行的证券。在解释危机期间我们所采取的措施时，我们强调我们购进资产对资产以及相关资产价格溢出的影响，认为由此产生的大量储备量是这种采购的副产品，不会对金融市场和经济有重大独立影响。然而这种观点，与许多在教科书或货币主义者在货币政策方面惯用的简单模型不一致，传统理论强调了从储备到货币供应量对经济活动和通货膨胀的因果关系。根据这些理论，超额储备会导致银行增加放贷和购买证券，以减少家庭和企业的借贷成本，因此必须增加货币供给以刺激消费。到目前为止，这个方法似乎没有奏效：银行贷款利率相对于通常的基准仍然上升，银行贷款量仍下降，货币供应量增长已放缓。银行的行为看来似乎更符合标准的凯恩斯主义流动性陷阱模型，即短期利率趋近于零时，对储备的需求变得完全弹性。

　　另一个值得研究的方面涉及大型采购较长期资产对通货膨胀预期的影响。我们买的资产越多，在货币政策的实施、银行同业市场的行为、美联储的资产负债表可以彻底恢复正常之前我们将需要吸收的储备越多，我们最终将需要处置的资产越多。但到目前为止，美联储过去几年采取的非常措施使较长期的通胀预期被很好地锚定了。

　　危机期间货币政策传导的教训

　　当然，现在就对在危机中推行货币政策的所有经验教训作全面评估还为时尚早，但即使是在这个早期阶段，以下几个观察结果仍值得关注。

　　第一，必须将经济发展态势作为是否承诺将利率维持在一定水平上的前提。中央银行不能只在时间维度就基础利率作出无条件的承诺。加拿大中央银行最近已说明，需要根据不断变化的情况对其在时间上的承诺作出修改。为了进一步澄清“延续期”的说法是以经济的发展为条件的，联邦公开市场委员会在 2009年11月的声明中强调，它对联邦基金利率会在“延续期”内维持在一个“特别低”的水平可能性的预期取决于资源利用、通胀以及通胀预期遵从预期轨迹的发展前景。

　　第二，坚定地锚定通胀预期是在任何时候货币政策取得成功的关键。这就是为什么中央银行没有遵循标准的学术建议，设立一个较高的通胀目标——无论是暂时的还是从长远来看——以减少利率走向零的下限的可能性。虽然我认同利率走向零的下限会对货币政策来说是个挑战，但我认为中央银行不应该提高他们的通胀目标。三十年来，世界各地的中央银行一直致力于使通货膨胀率下降到它可以在企业和家庭作出未来的决策时几乎可以被忽视的水平。更何况，通货膨胀预期一直就锚定在这些低水平上。

　　提高我们的通货膨胀目标可能会导致更多变数的通货膨胀和一段时间内更为严峻的经济后果。当通胀率上升时，通胀预期将不可避免地成为非锚定的。我非常怀疑家庭和企业会立即提高他们的通胀预期，并将这些预期锚定在新的更高的水平之上。相反，我担心这可能是一个漫长的适应过程，就像过去几十年通货膨胀趋于下降那样。此外，较高的通胀目标可能也意味着通货膨胀率将高于可忽略不计的水平，使得企业和家庭在签订合同和投资时，会更多地考虑通货膨胀的因素，从而增加了使短暂的通胀变得更为持久的可能性。

　　基于上述的这两个原因，提高对通货膨胀的长期预期目标会使预期对最近公布的通货膨胀指数、中央银行的行动以及其他经济条件更加敏感。更大的警觉性会削弱中央银行保护经济对不良冲击进行缓冲的能力。从长远来看，它也可能导致通货膨胀更大的波动性，从而使名义利率的通胀风险溢价增加。值得注意的是，尽管大家都明白提高通货膨胀目标的经济理论依据，主要的中央银行针对最近的金融危机还没有提高其通胀目标。

　　第三，似乎大规模的资产购买的确有助于缓解财政状况。如果长期收益率确实因我们对资产的购买而降低，那么这些购买是正确的。抵押贷款利率较低可以帮助和支持家庭再融资，以稳定房地产市场。此外，企业债券的低利率有助于一些长期的商业融资，这些融资加强了可在证券市场上交易的公司的财务状况，使得企业的投资状况有所好转。

　　第四，中央银行也需要关注其资产负债表扩张对通胀预期的潜在影响。基于我前面提到的有关超额储备货币和通货膨胀的非常简单的理论，大多数决策者并不倾向于持有太多的储备。与往常一样，美联储非常密切地监测通胀和通胀预期的发展，而且联邦公开市场委员将随时关注在通胀前景中任何明显恶化的迹象。

　　第五，中央银行需要扭转非常态现象的工具，即在时机成熟时减少储备并提高利率。对这些工具的信心，应有助于减轻公众对非常态现象会导致通货膨胀的担心。当经济走向衰退时，拥有或开发这些工具对采取积极的措施以纾缓财政状况是必需的。对于美联储来说，我们在2008年9月被赋予的支付超额准备金利息的能力是一个非常重要的工具，它使我们在不得不采取特殊的措施时更加从容，即使是在储备非常高的水平下，它也使我们能够提高短期利率。此外，我们正在开发新的工具，包括反向回购协议和定期存款，以使我们在必要时可以大规模地减少储备。

　　最后，请允许我对一些观察家强调的一个“教训”发表一些意见，即长期低利率必然导致金融失衡，他们认为美联储应该调整其政策以避免此类不平衡。正如我以前提到的，我认为我们目前还不能说货币政策在其目标里是否应具有包括维持物价稳定和高就业在内的财政稳定的目标。鉴于货币政策作为解决事态发展的工具，其失灵可能导致金融不稳定，以及以此为目的(包括通货膨胀可能上升的变化倾向和在中期内经济活动)而使用货币政策的副作用，并考虑到采取及时的政策行动的需要比靠潜在的投机过度行为可实现更大的效益，我此时倾向于利用审慎监管来加强金融体系，以解决金融发展的不平衡。我的确认为监管可以更有针对性地考虑发展中的问题和使用这些类型的工具的成本和收益之间的平衡，这样做可能会比使用货币政策来实现财政稳定更为有利。■

　　(本文译自作者2010年5月13日在加拿大渥太华嘉尔顿大学的主题演讲，有删节，原文摘自美联储网站，题目为编者所加)

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