交通银行首席经济学家  连平

　　光阴荏苒，2005年7月人民币走上升值之路，转眼已经快五年了。在此期间，人民币对美元升值超过二成，实际有效汇率则也升了约一成五。与此相对应，这五年也是国际资本汹涌流入我国的五年，我国国际收支持续大规模双顺差，外汇占款持大幅度增长，外汇储备节节攀高；迄今为止约2.5万亿美元的外汇储备中百分之七十是在这五年中累积起来的。

　　无庸置疑，人民币升值是资本大规模流入的重要直接原因之一。以2006-2009年的数据进行实证分析后发现，人民币对美元每升值一个百分点，可能吸引每月约50亿美元的资本流入。当然经济高速增长、资产价格上涨以及利率提升等也都是资本流入的重要诱因，但对于外汇资金来说，汇率差价是资本流入的最直接原因。

　　近年来资本大规模的流入，造成了境内流动性十分宽裕，甚至在一定时期出现明显的过剩。货币当局为保持市场流动性处在合理状态，频繁进行较大规模的公开市场操作，保持银行业较高的存款准备金率，以回收因外汇占款增加带来的基础货币供应大幅增长导致的过剩流动性。与此同时，货币当局又承受了日益增长的外汇储备管理和保值增值的责任与压力。

　　一分为二是辩证法的重要思维方式。十分宽裕的流动性至少在两方面为中国经济作出了积极贡献。当2008年三季度末，在国际金融危机肆虐下，我国经济急剧下滑，形势万分危急时，党中央国务院及时调整策略，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。当时有人担心，银行会不会象亚洲金融危机时那样出现“惜贷”。但银行业很快以难以想象的9.6万亿的信贷投放作出了否定答案。而银行业之所以有能力进行大规模的信贷投放，除了2003年以来银行业改革重组上市的积极作用外，流动性十分宽裕是其中的重要基础性因素。2008年四季度末时，整个银行业的存贷比才60%出头，经过2009年的大规模投放，到年末该比率才达到67%左右。试想，如果当时流动性偏紧，银行业存贷比高于70%的话，那么商业银行还有没有可能放上9.6万亿的贷款呢？2009年“保八”是不是会因此而落空呢？再一项可以提起的贡献就是，十分宽松的货币环境为股市的重大难题即股权分置改革提供了重要条件。

　　纵观全球，许多发展中国家有充沛的人力资源和丰富的自然资源，但却缺失十分重要的资本资源，这是其长期发展较为缓慢的重要原因之一。因此吸引外资流入始终是广大发展中国家的重要政策导向。然而，资本的逐利与避险的本性使其必然会寻找经济增长快且潜力大、货币中长期升值、投资领域广阔的国度进行投资。我国可以说具备了其中的大部分条件，因此未来资本源源不断地流入将是一种必然。

　　由于政策不当，在本币汇率大幅攀升同时伴随着资本迅速流入，最终搞垮经济的典型案例就要数日本了。上世纪八十年代后期至九十年代初，日元对美元持续大幅升值，国际资本大规模流入，持续推高了日本的劳动力价格，促使通货膨胀明显上升，导致股市和房地产市场泡沫骤然增大，最终在国际资本迅速撤离后留下了一个持续20年萎靡不振的经济体。当然其经验教训首先是货币政策失当，日元过度升值。但当时日本国内存在的日元升值有助于日本经济迅速追平美国的盲动思潮却是这场灾难的重要内生思想根源。其漠视规律的思想方式几乎与我国当年的“大跃进”如出一辙。因此，可以说，是外部压力与内部动力共同导演了日本当年的这场悲剧。

　　近来国际上尤其是美国要求人民币升值的声音此起彼伏。但迄今为止，谁也难以拿出有说服力的证据来证明人民币被明显低估了，倒是高盛的模型表明五年前人民币被低估计了约20%，而目前经过升值似已接近其合理水平。但人民币汇率机制缺乏弹性以及过于钉住美元似乎有背我国汇率机制改革的初衷。一旦国际噪音逐渐平息下来，人民币汇率机制的改革就可能悄然启动。届时，在中国经济良好的成长背景下，人民币可能再度重拾升势。

　　尽管日本和墨西哥的前车之鉴有目共睹，但眼下国内依然有着人民币应该而且可以在较短时间内大幅度升值的声音，这种观点如果对决策产生影响的话，那将是十分危险的。

　　在国际资本流入我国已达到很高的累积程度情况下，短期内大幅度升值即所谓一步到位的话(至少10%以上)，很可能导致相当部分的国际资本在获利了结和规避风险的导向下，迅速流出中国，届时可能引起资本市场和房地产市场出现异常波动，进而危害中国经济的健康运行。一种观点认为，由于目前我国资本和金融账户货币不能自由兑换，且管制较为严格，资本难以大规模外逃，因而可保无忧。但理论和实践均已证明，在一国经常项目已自由兑换的条件下，资本和金融账户的管制已大打折扣。事实上，目前大批资本其中部分为所谓的“热钱”披着合法的外衣流入境内。正所谓“既然有本事进来，也会有办法出去。”更何况，近年来为鼓励我国企业“走出去”，资本流出管制已经有了持续的较大程度的放松，这也会给资本迅速流出提供方便。

　　在世界经济史上可以找出不少这样的案例，对一个资本流动管制较严格但政策上鼓励资本流入的国家来说，先期大规模的资本流入给其货币政策带来很大的压力。为舒缓这种日益增加的过多流动性，该国又不得不放宽政策，鼓励资本流出，为资本流出大开方便之门，而这往往又给未来资本迅速撤出对国内经济造成重大打击埋下了伏笔。

　　鉴于我国事实上已经成为国际资本云集的国度，从现在开始到未来相当长的一个时期，我国恐怕已经没有了一次性大幅度升值的机会了。人民币汇率政策既要关注国际资本大量流入所带来的风险，同时又要兼顾好国际资本迅速撤出所蕴涵的潜在风险。

　　近年来，在发达国家定量宽松货币政策的推动下出现了全球性的流动性过剩，新兴市场国家面临新一轮的短期国际资本的大规模流入。无论用“月度外汇储备增加额—贸易顺差—FDI流入额—汇率变动造成的估值效应—投资受益”的方法，还是用“外汇占款增加额—贸易顺差—FDI流入额”的方法，都可以依稀看出，今年一季度以来，短期国际资本流入我国的速度在加快。随着我国经济的增长保持强劲势头，人民币升值和升息预期增强，未来国际资本流入的步伐可能加快，从而进一步累积资本流动风险。2009年末的数据显示，我国短期外债余额已达2600亿美元左右，占外债余额的比重约为60%，比2009年9月末上升了约3个百分点。短债占比上升并处在较高水平，结构且以国际商业贷款为主，也表明我国跨境资本流动存在较大潜在风险。

　　放眼未来，国际资本流动的风险正在累积过程之中。未来如何应对？打个不恰当的比喻：一个气球膨胀得厉害且气还在继续流入，是将它立即刺破呢？还是一边设法予以加固；一边设法将气逐步导出？我想毫无疑问前者会有灾难性的结果，而后者则较为稳妥。古人云：欲速则不达，事缓则圆。稳住局面后积极地寻找解决办法总比草率、盲目地进行冒险好。

　　从我国已经是一个贸易大国同时也是资本流入大国的实际出发，未来一个时期人民币汇率仍应以基本稳定为好，出现小幅渐进升值符合我国产业结构升级和经济稳定发展的大局，同时也是我国经济中长期稳定运行的前提与保障。与此同时，应采取积极有效的举措促进国际收支走向平衡。的确在短期内，我国国际收支要真正实现平衡尚无可能，但这并不等于我们不可以以此为目标努力推进各方面举措，向这一目标迈进。唯有如此，才有可能逐步缓解资本大规模流进流出所带来的风险，保障经济平稳较快的发展。

　　促进我国国际收支走向平衡，一方面当然要努力扩大进口而不是把重心放在限制出口上；我以为，未来随着我国经济内生增长动力增强、国内消费水平的提高以及国际资源价格的上涨，进口保持较高增速是可以期望的。另一方面，十分重要的是要继续大力推动我国企业走出去。毫无疑问，进入国际市场开展经营风险很大，但是否就应该望而却步呢？我以为答案应该是否定的。我国由贸易大国走向资本输出大国将是历史的必然。在这一过程中付出学费是很正常的。“没有人会随随便便成功”。不能指望不付出代价就想取得经验，进而获得成功。当然，付的学费越少越好。但与此同时，越早走出去学习、越早积累经验越好。因此，在这方面应坚定立场，加大力度，哪怕遭遇一些挫折也不应放慢脚步。贸易企业应走出去，生产型企业和服务型企业也都应走出去，当然金融企业更应加大力度走出去。

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