中国系统性风险的核心问题，仍然是高杠杆率和传导链条问题。我们需要尽可能减少金融机构、企业、个人或地方财政等个体风险向整个金融体系或中央财政转嫁的渠道

　　□ 孙涛 | 文

　　前有雷曼，其破产引发全球金融体系大乱；今有希腊，其主权债务危机导致欧元地位受到前所未有的挑战。前事不忘，后事之师，我们必须思考和防控自身的系统性风险。

　　 系统性风险是指由一家金融机构的倒闭造成连锁反应，给其他金融机构带来巨大损失，并危及整个金融系统的风险。系统性风险因时空、经济环境和金融结构的不同而变化，但具备两个基本特征：一是极强的外部性，一旦爆发,风险迅速扩张到整个金融体系，金融服务几乎中断；二是严重冲击实体经济。具体表现为：金融机构倒闭，金融市场大幅波动，非金融企业融资困难，经济增长率下降，危机和衰退在国际蔓延。

　　 然而，系统性风险并不等同于金融危机：一方面，系统性风险有个累积、逐步释放和爆发的过程，如果发现较早，措施得当，系统性风险并不必然演化为金融危机；另一方面，一些金融危机并不一定是系统性风险造成的，也不一定带来大范围的系统性风险。

　　 最新的全球金融危机则是系统性风险的总爆发：一是波及范围广。次贷危机波及全球，不仅冲击银行，而且冲击投资银行、对冲基金、养老金、主权基金等各类机构。二是破坏力强。几十万亿美元金融财富灰飞烟灭，2009年全球GDP增长率同比净下滑近四个百分点。三是影响时间久。从2007年3月贝尔斯登被收购到2009年底，美欧银行信贷仍未恢复，金融市场仍在震荡，部分国家主权危机加剧。

　　 简言之，雷曼和希腊的系统性风险的形成和传导机理有二：

　　 一是杠杆率过高。以雷曼为代表的美国金融机构从国内外大量举债，以所得资金大量放贷给居民和房地产开发商用于买方和建房；房价只涨不跌的心态遍存于购房者、开发商、放贷机构及国内外证券化产品的投资者，从而导致“非理性繁荣”。而相信“市场有效论”的监管机构，又没有监督和控制杠杆的不断放大。

　　 二是贪婪的人性和监管宽容铸造了“完美”的系统性风险传导四步曲：

　　 第一步，从机构到机构：如雷曼倒闭造成的交易对手风险（即欠钱机构倒闭使自己索债无门），提供房贷的金融机构出现信贷风险（贷款收不回来）和流动性风险（国内外投资者不愿再买美国金融机构发行的证券化产品，甚至要求退回所持产品，从而迫使美国金融机构抛售所持金融资产来满足自身资本金和流动性要求），迅速使风险从美国金融机构传至欧亚金融机构和投资者。

　　 第二步，从机构到政府：金融机构倒闭（或压力）迫使美国政府推出货币（流动性宽松政策）财政（TARP方案），使美国财政赤字、债务和主权风险上升。同样道理，本来就有财政赤字隐忧和缺乏财政一体化机制的欧洲迅速陷入主权风险增加的境地。

　　 第三步，从政府到机构：政府主权风险的上升推高主权国家（尤其是高度依赖国外融资的国家如希腊）的主权债利率，砸低主权债价格，而持有这些主权债的欧洲（如希腊和德法）金融机构马上出现资产损失，被迫需要融资来补充流动性和资本金，而此时投资者的避险行为使这种需求很难得到满足。

　　 第四步，从政府到政府：希腊主权风险给欧洲尤其是德国带来救与不救的困境，同时也让市场联想与希腊类似国家是否会有朝一日落到希腊境地，从而推高这些国家主权债利率，砸低主权债价格，进一步放大对欧洲金融机构的融资压力和信贷风险。

　　 我们既然享受到由复杂、发达的金融体系所带来的系统性收益（如低成本融资和高利润），也要承担由一个链条断裂（小概率事件）而造成具有极大传染和放大效应的系统性风险（其他小概率事件的连环爆发）。问题是如何减少此类小概率事件爆发的频度和冲击力。

　　 首先，我们需要打破两个传统观念：一是打破“市场有效性假说”信条，因为个人逐利动机很难使市场理性和有效。监管宽容只会纵容人性贪婪之一面，催生和助长系统性风险。二是放弃个体“独善其身”的信条。单个金融机构在“和平”时期（如举债、扩大放贷、使用相似的风险管理模型、支付高薪等）和危机时期（如出售抵押资产来换取流动性的做法会加剧同类资产价格的下跌）的“独善其身”政策不一定保证系统最优，反而会导致系统性风险的传染和放大。关注个体的微观监管难以克尽金融稳定的全功，所以必须从全局和宏观角度强化监管。

　　 系统性风险的核心主要有二：一是高杠杆率；二是传导链条。监控各种形式的杠杆率和系统性风险传导链条，应是防控系统性风险的主要思路。

　　 对于现阶段的中国而言，控制杠杆率体现在三个方面：一是控制信贷，包括打破国际流动性向国内流动性的传导机制；二是严控信贷与资产价格挂钩；三是加强对金融机构、企业、居民和政府的表内（外）资产负债表的管理，关注国家综合负债率。

　　 减少系统性风险传导链条则体现为四个环节：一是严格监控证券化产品和衍生工具，防止为本已泛滥的流动性注入更多的系统流动性；二是防控地方政府融资平台向地方政府和金融机构的风险转移；三是防止地方政府向中央政府的财政风险转移；四是防止中央政府的主权风险倒流金融机构，变为金融机构的融资和清偿力风险。

　　 这些现象可能是中国现阶段所特有，但其核心问题仍然是高杠杆率和传导链条问题。为此，我们需要研究从国家整体角度认知杠杆率，并尽可能减少个体（金融机构、企业、个人或地方财政）风险向整个系统（整个金融体系或中央财政）转嫁的渠道。

　　 显然，上述链条需要一系列高层部门的协调，才能建立监控系统性风险链条的机制。该机制需要明确的监管目标，完善的监管框架、充分的监管资源和有效的监管实施于一体。

　　 一是明确目标。监管金融体系的整体风险，由问题机构自己（而不是由纳税人）承担损失。二是完善监管框架：无论该系统性风险监管职能设在中央银行/监管机构内，还是由跨央行和监管机构组成的协调机构承担，亦或是成立类似于国家能源委员会的最高层机构，目的都是为了提高监管有效性。该体系要集紧急流动性支持（最终贷款人）、审慎监管和关闭无清偿力金融机构的职能于一身，避免因激励不一致而导致的监管宽容。三是提供监管资源：提供能有效履行系统性风险监管职责的政治、法律、人力和财力支持。四是促进监管实施：搜集和整理信息，促进信息共享；研究和实施跨时间（从资本金、流动性、杠杆率、薪酬、公允价值和金融机构风险管理等方面研究应对顺周期的机制）和跨空间的风险监管（尤其是加强针对金融机构、金融市场、金融工具和金融基础设施及其与宏观经济联系的宏观审慎监管）。

　　作者供职于国际货币基金组织货币与资本市场部

　　对论 ：双管齐下 防治系统性风险

　　□ 徐忠 | 文

　　系统性风险的高杠杆率和传导链条，是危机的表象。金融体系的稳健程度一直是效率与风险的替代，是创新与监管的平衡。系统性风险产生与传导方式，从来都是在这种平衡被打破而出现的。本次危机前，系统性风险随着金融全球化的发展已从一国发展到全球；风险的来源也已从传统的银行业，演变成保险公司、投资银行和对冲基金等“影子银行”。但监管体系支离破碎，中央银行未被赋予宏观审慎监管职能，影子银行几乎不受监管。

　　 建立权责匹配的监管和经营体制，是防范系统性风险的基础。防范系统性风险，从国际层面，要求对储备货币国的货币发行应建立约束机制。从一国层面看，中央银行没有监管职能，就无法真正履行金融稳定职能。

　　 中国在金融稳定中主要存在两方面问题：一是金融机构创新不够；二是缺乏权责匹配的宏观审慎监管体制。

　　 中国的间接融资比重很高，金融体系风险高度集中在银行体系。大力发展资产证券化，有利于发展直接融资、分散金融体系风险，而且能帮助金融机构主动管理风险。不能因噎废食，不发展资产证券化。

　　 同时要建立权责匹配的宏观审慎监管体制。一是建立逆周期的监管机制；二是要赋予中央银行宏观审慎监管职能；三是建立市场化的退出机制，如存款保险制度等。

　　作者为中国人民银行研究员

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