华创证券首席经济学家 巴曙松

华创证券研究所 高利 郭艳红

随着经济回归惯性增长，退出政策相继出台，市场正在进入一个摇摆幅度加大的时期。近期地产政策频繁调控对市场造成重大冲击，并由此引发政策调控可能伤害中国经济的担忧。我们认为，中国经济正进入新的周期，很多行业将逐渐对此反应，站在长周期的角度，经济和市场都远没有到顶。

政策类型不同决定退出与否

我们把2008年10月份以来主要的刺激政策分为几类：第一类是救急性的临时措施。其中比较明显的有房地产的一系列措施、石化行业、有色金属、钢铁行业、部分行业的出口退税政策。这些政策与后续提到的促进内需和经济结构转型关系相对不密切；第二类政策的是以危机为契机促进结构转变，厘顺经济规律，为培育新的经济增长点奠定基础，如增值税改革、医疗体制改革、社保制度改革以及资源税改革问题；第三类为介于两者之间，一方面为救急性措施，以此拉动经济快速发展，也符合经济结构调整需要，促进了最终内需，如家电下乡、汽车下乡等。从这个角度看，第一类措施将会退出，第二类将加强，第三类将保持。

信贷政策是最早发出退出信号的政策。退出政策第二步的标志性是2009年8月28日，国务院研究部署抑制部分行业产能过剩和重复建设，其中作为振兴产业的钢铁被明确列为过剩产能行业；第三步是房地产市场的一系列调控政策；第四步将是前期宽松地方融资平台，随着经济进一步好转，该非常措施也将正常化；第五步可能是关于出口部分的政策，主要表现在两方面即汇率问题和出口退税问题，我们认为，随着经济继续好转，出口退税税率甚至人民币汇率都将重回危机前状况。

在外围经济依然处于低速增长过程，出于谨慎的角度，市场将对每一个正常化进行反应，不排除出现过度反应的可能，实际上，前三次均有比较剧烈的反映。

此轮退出与2004年的抑制政策不同。以钢铁行业为例，虽然同是各种需求导致钢材(4563,-90.00,-1.93%)价格持续上涨，但相对2004年，目前铁矿石价格的确发生了较大变化，因此在去年开始的钢铁行业政策退出过程中，并没有出现急刹车的情形，反而在行业重组方面取得了一些显著效果。

信贷政策方面，虽然从增速上看，拐点是确凿无疑的，但我们一直认为此次拐点的指示意义并不大，绝对量上看，M2增速和新增贷款目标都处于较高水平，保持经济正常增长问题不大，且信贷控制也是结构性的、有保有压的。

地产调控政策对投资性和投机性需求的抑制是显著的，但地产政策的调整不会伤害实体经济。首先从政策目标增新量、调结构、促存量来看，意图在增加土地开发量，以保证增加供给；从地方政府问责制方面促进了公租房、保障性住房以及限价房等推行的力度看。

后续退出政策还差两步

后续出台的退出政策可能集中在地方投融资平台以及出口相关鼓励政策。以地方投融资平台为例，市场一直担忧地方政府隐性债务过大，后续如果出现某些地方政府尤其是县级政府风险释放，市场很可能再次受到巨大冲击。我们认为，化解政府融资平台风险的信心部分来自于政府手中有土地。中国的城市化进程还在加速过程中，国内的人均基础设施比例还是比较低的。中央政府也在全力推进城市化，取消户籍制度的试点，就是进一步推进城市化的举措。只要中国的城市化进程在持续推进，土地价格不出现大幅下跌，就不会危及到银行的资产质量。

具体看，部分参与地方融资的银行往往有多道防火墙，如一般要求项目本身有现金流，后期具备转让股份条件，同时在项目评估时普遍采取谨慎策略，土地作抵押，要求地方财政有稳定现金流，最后还有中央转移支付作为一定程度的保障。因此，我们不认为银行会在地方投融资平台政策退出过程中暴露出大量坏账。

出口相关政策也面临退出需要。从经济结构转型的角度看，中国将致力于减少对外依存度，而危机期间出台的一系列提振出口的措施很可能并不符合结构转型的需要，面临退出的可能，只是目前全球经济依然复苏缓慢，中国出口状况复苏相对脆弱，仍未到退出时机。这也从另一个侧面说明，退出政策实际上是对经济增长的确认和认可。具体到有影响的政策上，我们认为主要体现在两个方面，即人民币汇率将重回参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制，另外是危机期间出台的一系列出口退税比例调整政策也将面临退出，部分行业可能因此受到一定负面冲击。

信贷政策是最早发出退出信号的政策。第二步退出是去年8月28日，国务院研究部署抑制部分行业产能过剩和重复建设，其中作为振兴产业的钢铁被明确列为过剩产能行业；第三步退出是房地产市场一系列调控政策；第四步退出将是前期宽松地方融资平台，随着经济进一步好转，该非常措施也将正常化；第五步退出可能是出口政策，主要表现在两方面即汇率和出口退税问题，随着经济继续好转，出口退税税率甚至人民币汇率都将重回危机前状况

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