贺绍奇

　　中国政法大学副教授，长策智库高级研究员

　　国企改革中，股份化、上市一直被认为是实现政资分离、政企分开的最有效手段，也是实现“两分”最有效的改革模式。但无论是在政策上，还是在理论上，有几个非常关键的问题一直没有弄清楚。那就是，政资分离、政企分开真的分了吗？“两分”解决了困扰国企的根本问题了吗？笔者认为，政资分离关键是要解决资本软约束、企业吃国家大锅饭的问题；政企分开则是要解决公共部门代理人与企业代理人相互合谋，权力寻租，扭曲市场竞争机制的问题。而在政府层面设立国有资产监督管理机构，专门集中行使国有出资人权利和国企股份制改革(产权改革)并没有从根本上解决政资分离、政企分开，让国企成为真正的市场主体的改革目标。在政府职能没有彻底转变和权力没有受到有效约束情况下，国企依靠其特殊地位(主导地位、保障国家安全和国计民生)仍然保持着与政府的特殊关系，而这种特殊关系让国企仍然能够维持其垄断和特权地位，获得非市场化的收益，但这些收益却通过各种途径被私有化了。产权上的国有和收益上的私有，实际上是国家承担了风险，而部分私人获得了最大的实惠。这才是国企深化改革最难啃的骨头，也是决定国企改革成败的关键。

　　美国政府保荐企业(governmentsponsoredenterprise)是国会通过专门法特许设立，承担某些公共职能的企业。“两房”，即房利美和房地美就是最具有代表性，也是资产规模最大的两家政府保荐企业。

　　2008年美国次贷危机全面爆发，住房按揭经历了自20世纪30年来最高的违约率，前3个财务季度，两房损失达600亿美元，投资者信心尽失，公司股票大幅度下跌，濒临倒闭。2008年9月，财政部注资1120亿美元，宣布将两房接管。当时，两房持有的5万亿美元按揭贷款资产，占全部住房按揭贷款总额的一半。2008年11月，联储宣布了对两房一揽子救助计划，同意收购两房按揭担保证券5000亿美元，认购两房发行的1000亿美元债券。到年底，联储追加收购1025亿按揭担保证券和2000亿美元债券的认购。尽管如此，2008年，房利美损失587亿美元，超过其过去7年的全部净收入。截至2009年底，两房拥有或担保了3100万美元住房贷款，价值5.5万亿美元，其中有500万笔贷款已经处于违约状态，砸在两房手里的住房达到13.1万套。

　　奥巴马政府上台后，承诺要对在2010年3月拿出处置两房的最终改革方案。目前3月已过，但奥巴马政府却没有能够拿出任何解决方案。两房不但消耗了美国纳税人1120亿美元，而且至今仍对购买其按揭证券的投资者负债3.9万亿美元。饶有兴趣的是，危机爆发后，美国两党议员都赶紧撇清与两房关系，并在公众面前起劲地对两房大加挞伐，并信誓旦旦要将其抹去。但就在2009年圣诞前夕，白宫悄悄地宣布，取消美国财政部对两房最高限为4000亿美元的授信限制，也就是说，财政部将无限制为两房提供财政信用支持。

　　房利美于1938年由美国国会特许设立。设立房利美的初衷是帮助低收入家庭能够买得起和拥有住房。房利美主要经营活动就是从私人银行手里收购由联邦住房管理局担保的按揭贷款，然后在二级市场出售给其他机构和个人投资者，以此来促进和稳定住房按揭信贷资金的供给，提高美国住房拥有率。1954年，国会重组房利美，将其私有化。1968年，国会把将房利美改制为私人拥有的政府保荐企业。同时修改特许状，允许其收购非联邦住房管理局担保的住房按揭贷款，后房利美在纽交所上市。

　　房地美是根据1970年国会通过《紧急住房融资法》特许设立并在纽交所上市私人所有的政府保荐企业。当初创设时，国会只允许房地美收购储贷协会的住房按揭贷款，后为打破房利美在住房按揭贷款二级市场垄断地位，促进竞争，国会将其收购范围扩大到其他所有银行的住房按揭贷款。

　　两房共同创造一个全国性的住房按揭二级市场，随着美国资本市场的国际化，两房发行债券和按揭担保债券也销售到全球机构投资者，把全球资本市场与美国住房按揭市场连接在一起，形成了一个规模庞大的国际化住房按揭二级市场。为保证两房落实特许所确立公共政策目标，国会有关立法授权美国总统拥有任命两房18名董事会成员中的5名董事成员的权力。同时立法也要求总统任命的5名董事中至少1名来自住房建设行业、1名来自按揭借贷行业，1名来自不动产行业，以及1名来自代表消费者或社区利益的不少于2年的代表，或1名从事低收入家庭住房拥有事业的人。

　　两房主要从事两类经营活动，一是帮助按揭发起人将按揭打包成住房按揭支持证券，为该证券提供担保，获得担保费用收入。二是两公司通过发行债券筹集资金收购住房按揭贷款资产，然后包装成按揭担保债券出售，从中赚取利差收入。其中利差收入让两房获利巨大。

　　两房的章程对收购的按揭贷款的标准施加了严格限制，通常，只允许收购价值与贷款比例在80%或更少的按揭贷款，除非该按揭有按揭保险或其他信用支持。符合其收购标准被称之为“合规贷款(conformingloan)”，否则即为“不合格贷款”。在合格按揭贷款二级市场，两房处于无可争议的垄断地位，其在整个按揭担保债券市场上，其发行的债券占一半以上，其他金融机构无法与其竞争。

　　获得的竞争优势及最终对住房按揭贷款二级市场的垄断源于其联邦政府对其提供隐含担保和法律给予的特权。在资本权属上，两房为纯正的私有企业，国会颁布给两房的特许状明确规定，联邦政府对两房的债务不提供担保，不负任何连带责任，而且两房章程和所发行债券的免责条款也明确了这一点。但这并不妨碍两房和整个华尔街都宣称两房提供了暗含担保。一旦有政府官员出来进行澄清，两房就立即进行反击。

　　2000年3月22日，当美国财政部部长金赛尔(Gensler)在国会作证时说，联邦政府对政府保荐企业发行的证券不提供担保时，两房立即在媒体上指责其言辞是 “不负责任和不专业的”。对此，美国一位知名的教授就一针见血地指出：“在经营与联邦政府的关系上，政府保荐企业非常成功地玩了一个两面派的游戏。一方面它们断然否认它们拥有任何正式的、法律上可强制执行的政府担保，给人以它们没有任何政府担保的印象。同时，它们却致力于强化市场暗含政府担保这种感性认识。实际上，政府保荐企业告诉国会和新闻媒体，‘不要担心，政府并没有被套住’，然后又转身告诉华尔街，‘不用担心，政府实实在在被捆绑在一起’”(这种两面派游戏，我国的国企目前也在玩)。

　　值得注意的是，美国华尔街似乎也根本不理会政府无担保责任的说法。穆迪就此道出了其中的奥妙，即“政府对政府保荐企业在治理和监控上越强，其暗含担保和在必要时提供资助的道义上义务就越大”。 尽管两房融资杠杆率高达65倍(两房资本金只有832亿美元，但却拥有5万多亿美元的债务和担保)，但两房发行债券和按揭担保证券都毫无例外地被华尔街评级机构评为AAA级，对此标准普尔解释说，以两房与政府的特殊关系，政府一定会给予两房特别的支持。

　　国会预算办公室在提交给美国国会一份报告中指出：“政府保荐企业证券在联邦法上享受的特殊待遇向投资者发出信号是其发行的证券是绝对安全的。投资者可能会推导出，如果这些证券有风险，政府也就不会给予其不适用联邦保护投资者的有关法律的豁免待遇。”国会直接给予两房的特殊待遇就包括：(1)两房发行的证券享受美国国债的待遇，享受证券法适用的豁免，也无需向证交会注册。这不仅节约了注册费用，而且也无需履行信息披露等合规义务。(2)税收豁免。除不动产税外，大部分州和地方税被豁免。(3)州法适用豁免。国会给予两房的特许也排除了州法对两房的适用。

　　此外，国会还给予了两房诸多财政部、联储理事会才享有的各种特权。包括：(1)授权财政部可以购买两房发行的债券，财政部可以购买22.5亿美元的房地美的债券。(2)所有信托、公共基金、投资或存款机构投资两房债券均为合法投资，不受任何限制。而且，联储和依美国法设立的存款保险公司的成员银行，无论是国民银行和州银行，信托公司和其他银行组织，都可以认购房利美的普通股。

　　不仅如此，美联储对两房也出奇地善待：(1)联储理事会给予两房发行的证券美国国债享有的同等待遇。一是联储银行接受两房债券作为贴现窗口的担保。二是联储公开市场业务操作中买卖的证券就包括两房的债券。而按照联储法，联储能接受的只能是国债或美国联邦政府充分担保本息的债券。对此，联储在2007年还专门作出解释，称两房债券包括在美国联邦政府充分担保本息的债券范畴。(2)联储监管下的银行对两房债券的投资也不受任何限制，包括国民银行，联邦储蓄协会和联邦信用联社。而投资其他上市公司的债券却受到严格限制。如，国民银行除非获得货币监理署的批准，否则不能以自己账户投资上市公司发行的债券。(3)对两房资本充足率的要求也比联储监管的其他金融机构要低得多。两房只需持有其按揭或按揭担保证券组合的2.5%资本充足率即可。

　　正因为两房享有上述特权和特殊的待遇，所以，美国资本市场参与者普遍把两房发行债券看作是暗含政府担保的债券，与美国国债一样是无风险的。因此，两房能够以较低利率发行债券获得融资，同时又能够以较低利率发行按揭担保债券。事实上，两房发行债券的利率也只比国债略高一点点。正是有这样的优势，所以，两房在住房按揭二级市场的垄断地位无人能撼动。多少年来，而且，几乎所有人都坚信，以两房的规模和地位，联邦政府决不会允许其倒闭。

　　自20世纪80年代以来，美国历届联邦政府都把提高中低收入家庭住房拥有率作为争取中低收入阶层选票的主要手段，历届总统都频频向两房施加政治压力，要求降低住房按揭收购标准，增加对中低收入家庭购买住房的信贷供给。克林顿政府如此，布什政府也要求两房协助实现政府提出的“所有社会”(ownershipsociety)目标，通过不断增加按揭贷款的收购促进银行加大中低收入家庭按揭信贷的供给。由于政府的施压，两房也一再降低了其住房按揭的收购标准，在2006年和2007年，两房把次级按揭贷款也纳入了其收购范畴，美国住房按揭二级市场也因此进入了最后的疯狂，从1984年到21世纪初，住房按揭担保证券该市场增长了500%。尽管如此，信用评级机构仍然给予两房所有证券最高的信用级别，华尔街也仍然将其当作无风险的投资产品在全球销售。 (待续)

　　来源：经济观察网

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