社评

　　4月22日，央行3年期央票以超预期的900亿元登场，230亿元的3个月央票和350亿元的91天正回购。从当日发行情况看，3年期获得了超额认购，中标利率则与上次下降1个基点至2.74%，3月央票利率则维持在1.4088%水平，而91天正回购连续10期维持在1.41%的水平上。

　　央行再次向市场传导了暂时尚无进行价格紧缩的政策信号，但综合判研当前经济形势，经济过热迹象和通胀形势已值得重视。一季度接近12%的GDP增速虽与去年低基数相关，但依旧借助强劲的投资增长拉动显示，经济或已处发烧症状。

　　而通胀风险可见端倪。其一，西南五省持续近半年的特大行情、北方粮食主产区出现的罕见倒春寒等成为了吸虹过剩货币流动性的理想泄洪口。据新华社全国农副产品和农资价格行情系统的检测，4月21监测的13种蔬菜价格全部上涨，水产品等也微幅上涨。事实上，目前部分蔬菜已经出现了上涨的态势；如去年价格大涨的大蒜如今再次领涨，4月以来大蒜价格每公斤达到9元，不足1月上涨8-10%。同时，肉类等也面临着较强的上涨压力。目前猪粮比价为5倍左右，饲料价格的上涨使得养猪面临亏损，这些显示猪价在未来将可能面临一定的上涨压力；而且养猪亏损所出现的存栏猪减少很大程度上将导致肉价的持续上涨。

　　其二，主权货币不断蔓延的次第贬值走势和发达国家金融市场日显的复苏势头，将加剧通胀的全球联动性。目前相对于能源等国际大宗商品价格，美元等主权货币都出现了较明显的贬值，特别是随着希腊债务危机的蔓延，主要国家财政赤字日趋极限，为通胀飙升积蓄了较大能量。

　　同时，最近高盛等金融机构超预期的业绩，以及周三美联储公布2009年财报创纪录的534亿美元的利润飙升，侧面反映美国金融市场信用创造冰冻迹象明显。如果说之前各国央行极度宽松的货币政策由于金融市场信用冻结而未能引发通胀和资产泡沫，那么随着金融市场信用货币创造的复苏，继续在紧缩政策上狐疑不决，通胀与资产价格泡沫的恶魔将再次降临。

　　面对业已蓄势的通胀，观察央行价格紧缩预期的风向标央票利率为何依旧停留在对通胀预期的数量管理之下？日前，前货币政策委员会委员李扬认为，在中国利率只是一种价格工具，在中国发挥的作用有限，信贷和货币供应量目前都在政府的掌控之中，因此数量型工具才是最重要的政策手段。

　　不可否认，中国宏调调控一直以来倚重数量型调控手段，而对价格紧缩手段则较少涉及。然而，近年来数量型工具的调控功效并不显著，且其负面效应不容低估。以货币供应量为例，当前，关于基础货币发行量，具体的贸易部门影响更大，央行虽通过央票等数量型手段对冲基础货币供给，银监会、发改委等部门通过信贷管控和投资审批等手段限制金融机构的货币乘数；但央行的对冲无法直接作用于具体的贸易部门，对于这些直接通过结售汇获取的资金，一旦无法在正规金融渠道实现有效流转增值，这些资金将以金融脱媒等民间游资形式自发创造流动性(如一些沿海地区庞大的民间融资市场和巨额的游资规模)。

　　而金融脱媒现象越严重，金融部门管控货币的难度将越大。某种程度上讲，一些民间融资市场以直接影响到了央行的货币政策，并与正规的金融市场产生了无风险套利空间——正规金融渠道的低利率与民间融资的高利率的无风险套利。一定程度上，显现出虽有名义利率，而民间融资市场影响实际市场利率的局面。

　　特别需要指出的是，对价格型工具谨慎使用与对一些低效率国有企业扶持有着一衣带水的关联。目前，正规的金融机构和金融市场主要以服务国有经济体系为主，私人部门即便愿意高于法定利率从国有金融机构融资，难度也相当突出。而长期以来央行货币政策钟情于数量调控较少动用价格工具，某种程度受制于国企的低效、预算软约束等。国有企业和国有银行是政府进行宏观调控的两个必不可少的抓手。政府经济刺激计划、建设性财政的实施的主体一般都为国有企业，而由于国企本身的低效、政府投资项目本身政策导向性高于市场效率性，使得国企难以承受过高的实际利率成本。当然，这种国有银行为国企提供低于市场的利率融资，本质上是全社会承担了其成本，承担的渠道有两种：一般以可控的通胀来实现；同时，当一些国有银行出现大量不良资产时，政府核销不良资产、并或隐或显地投放基础货币，此时的通胀风险为全社会所承担。

　　我们认为，当前的数量型工具更多地是截留货币供应量，要从源头上掌控基础货币生成机制，则需谨慎的二次汇率和对外贸依赖的转型政策加以治本。同样，数量型工具和价格管制也无法有效遏制通胀，因为较低的名义利率，要么加剧脱媒，要么在正规市场与民间市场形成政策套利空间，从而推高真实通胀水平。

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