汇率博弈以不变应万变

　　张勇 北京大学光华管理学院应用经济学博士后

　　2009年下半年以来，以美国白宫经济顾问萨默斯的“出口牌”、克鲁格曼的“汇率牌”、希拉里的“重返亚洲牌”以及奥巴马的“低碳牌”为代表的4牌连奏，掀起了新的一轮美国重商主义浪潮。奥巴马在1月份发表的国情咨文中提出在5年内使美国出口翻一番，创造200万个就业岗位的目标。3月奥巴马签署行政命令，宣布成立一个由国务卿、财政部长、商务部长等组成的“扩大出口内阁”，负责实施“全民出口计划”。

　　进入2010年以来，美国对中国产品做出反倾销初裁5起，终裁1起，其中对镁碳砖产品征收的反倾销税高达349.0%；反补贴初裁3起，其对我钾磷酸盐征收的反补贴税高达109.11%。除反倾销和反补贴措施外，还高调频频对人民币汇率施压，这一系列的举措正是美新重商主义迅速抬头，遏制中国和平崛起的一种新的表现形式。鉴于全球经济面临欧洲债务危机、美国复苏乏力、贸易保护主义升级等严峻挑战，存在顺差减少以及外贸二次探底的潜在威胁，2010年我国现行经济刺激政策应缓退；同时短期政策应维持人民币在合理均衡水平上基本稳定，以静制动，以不变应万变。

　　从中长期来看，中美两国在全球经济中的地位，以及两国经济结构的互补性和竞争性决定，在可预见的未来5年内“双顺差“的局面将继续存在。因此，中国采取美元权重较大的、以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度是一种最佳的选择。同时，温和升值的预期最宜落在中美通胀率的差额之内。这种模式既能给予国际商务活动明确预期和透明度，还能有效防止低利率和通缩陷阱对中国经济可持续发展的威胁。

　　一、讨论汇率问题需理清三大博弈关系

　　目前中国讨论最热门的经济问题是通货膨胀和汇率。这其实代表了人民币的对内和对外价值。理论上而言，当一国货币的对内价值与对外价值达到一致和平衡时，该国的通货膨胀应该为零：即不发生通货膨胀也不发生通货紧缩。但是现实中人民币问题搀杂着其他的各种因素，包括贸易顺差、外汇储备、利率政策、货币的流动性、就业、大国政治经济博弈等等。事实上国内外人民币升值问题讨论中存在三大博弈关系：

　　1、宏观调控多重目标和单一目标博弈

　　汇率形成机制是一国经济主权的体现，是需要尊重和不可忽视的一国核心利益。由此，派生出了各种汇率理论，包括“名义锚”理论、货币危机模型、汇率目标区理论以及汇率政治经济模型等。这些理论应用，对不同的宏观调控目标其效应是不同的。在实践中，汇率制度形成机制的选择往往成为货币部门和工业、贸易部门利益差异化的博弈结果，往往成为一国阶段性宏观调控的政策工具。从货币政策中介目标选择的角度来看，汇率贬值往往导致重商优先；汇率升值一般导致治理通胀优先。

　　2、虚拟和实体经济博弈

　　在后金融危机背景下，制造业为代表的实体经济预期维持汇率稳定甚至贬值，以期维持开工和就业，获得更大的国际竞争力。此前德意志银行曾经测算，假设人民币在一年内兑美元升值3%，人民币的实际汇率上升幅度为2.2%，这将导致出口增速下降1.5个百分点，进口增速上升1.8个百分点，同时使出口部门减少约30万个职位。面对后金融危机时代，对实体经济的影响应该比上述测算更为严峻。而证券、投资基金为代表的虚拟经济预期汇率升值，以期获得更多的流动性。应该说人民币升值问题的二重属性博弈，核心上取决于是否将稳定就业作为宏观经济调控的首要目标，是否考虑将扩大出口作为国家当期战略。

　　3、大国间的博弈

　　由于汇率变动，对发展中国家和发达国家经济的影响具有显著的非对称性质，存在典型的重复的囚徒困境。即大国间汇率博弈中，最佳策略是依赖于可能的对手的策略和他们怎样对合作和背叛作出反应，现实中采取“以其人之道还治其人之身”的政策往往是十分有效的。根据美联储(Fed)的计算，美元指数在2009年3月触及2年半高点后大跌了13%。按年计算，该指数下跌了8%，创2003年以来的最大跌幅。尽管美元指数在2009年12月温和反弹，但该指数仍在历史低点附近徘徊。美国近期打出了一系列的“出口牌”，预示弱势美元将是美国中长期战略。美国一方面自己放任美元贬值，另一方面要求别国升值，典型的州官放火，不让百姓点灯。

　　另外，对实体经济而言，在实施“走出去”战略，开展境外投资问题上，人民币与发展中国家货币的汇率均衡点是什么？这既是国际经济学上的一个大难题，也是经常被决策者忽略的一个问题。人们往往简单地认为人民币升值对境外投资利大于弊，事实上还需要认真考虑被投资国别的汇率制度以及变动趋势，否则很容易“赔了夫人又折兵”。

　　二、把握汇改需认清四大本质问题

　　1、人民币汇率问题是典型的“两难美德”

　　中国高储蓄特征决定了人民币汇率调整的内生性缺陷。一般来说有美德的人总是进行大量的储蓄，东亚的国家储蓄率相对较高。两难美德的意义就在于，对中国等高储蓄率的国家而言，若保持经常账户顺差，向外贷出美元并成为债权国，随着其美元储备的增加，逆差国就会指责其贸易顺差是不公平的，是美元汇率被低估和操纵所造成的。另一方面，本国的美元持有者则会因本币升值期望不断加强，而不断增持本币。在这两方面的持续作用下，本国的利率会不断压制，理论上最后接近于零。正如当代金融理论的奠基人麦金农教授所言，在这种条件下，一旦抛售美元购买本币的风潮开始，政府就会陷入两难的境地。如果汇率不断升值就会导致严重的通货紧缩，直至最后陷入零利率下的流动性陷阱，正如上世纪70年代以后的日本；而如果不升值则容易引发外国的贸易制裁和汇率摩擦。

　　2、中国贸易顺差并非通过汇率主动选择的结果，而是全球产出体系分工中市场自发选择的结果

　　从中美贸易的实证结果看，汇率波动对贸易出口无明显影响，而国内的产出水平和价格变动影响着贸易出口。中国出口强劲的增长是中国经济溢出、产业结构升级和区域资源比较优势共同作用的结果。中美贸易不平衡是产业国际分工带来的结构性、转移性和互补性竞争结果。汇率并不是中美贸易失衡的主要原因，贸易账户顺差和人民币之间没有必然联系，维持人民币汇率稳定对维护地区金融稳定和中美双边贸易有积极作用。

　　事实上，中国2010年3月份出现的72.4亿美元贸易逆差，中止了自2004年5月开始的连续70个月贸易顺差局面。贸易逆差的出现表明，在经济全球化条件下，影响贸易平衡的根本性因素绝不是汇率，而是取决于国内和国际两个市场的供求关系，以及供求关系之下深层次产业结构、国际分工格局等问题。从国际分工格局来看，如果影响比较优势的因素不变，全球失衡，特别是中美失衡将长期存在。因此抛开比较优势，单纯关注汇率这样的名义变量来谈治理全球失衡是无意义的。

　　3、人民币升值预期下维持汇率稳定代价很大，但如放任汇率升值付出的代价将更大

　　汇率需要客观反映经济现状，是产业结构调整的强制性制度变迁标杆。经济转型国家的最优汇率制度是与最优其工业化路径相匹配的，更是动态演进的。目前中国经济主体，包括企业、地方政府、自然人利益多元性使得产业结构调整步履艰难。汇率改革采取何种路径虽然尚待权衡分析，从更长远和战略的视角看，汇率改革将有助于资源配置优化、增长模式转型、资本等要素价格长期扭曲问题的解决，最终整体增进国民福利。

　　但是，当前如果汇率调整与经济刺激政策退出政策并行，导致经济不确定的可能性将增大。宏观调控不仅仅要考虑汇率对治理通胀的意义，必须要考虑内部经济和外部经济的平衡。特别是在产业结构性改革严重缺位条件下直接启动名义汇率升值的阀门，将使中国的货币流动性难于调控。如果汇率升值采用休克型疗法，由于产业结构调整需要时间，人民币的快速升值，中期来看对整个产业结构调整也没有好处。因此，在全球经济复苏尚不明确的条件下，稳定人民币汇率是一种两害相权取其轻的次优策略。

　　4、施压人民币是美国新重商主义和遏制中国和平崛起的新表现形式

　　汇率之争背后是实体经济之争。美国当前经济增长乏力的问题是结构性的，遗憾的是美国接连打出：“出口牌”、“汇率牌”、“低碳牌”、“重返亚洲牌”等4张牌，更多地在全球范围内寻找替罪羊，而不是从美国自身经济结构的改革和调整着手。

　　一个明显的事实是，全球化趋势下的跨国公司已经成为全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，从而根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制。发达国家与发展中国家之间已形成了十几倍的生产要素价格差，单纯通过汇率来调整贸易平衡的传统机制在低端价值链几乎完全失效。名义汇率调整的结果更多反映在利润水平波动，从根本上已难以改变全球的贸易顺差模式。

　　美联储前主席格林斯潘曾指出，中国人民币的升值并不能帮助美国减少贸易逆差。所以，最后的结果是“我们将从其他地区进口，但我们进口的仍是同样的商品”。对此，欧元之父蒙代尔曾以12个论点说明人民币升值不合适。

　　三、他山之石正反两例看汇率升值

　　1、日本：“广场协议”使经济受伤

　　日元汇率经历了三个阶段。第一阶段是从1949~1971年。依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10%以上的经济增长奇迹。1971年12月，西方十国财政部长通过“史密森协议”，要求日元升值16.88%，并以此作为基准汇率上下浮动2.25%，从此日元告别了22年的固定汇率制走向温和升值。

　　第二阶段是1972~1985年。在这一期间日元兑美元平稳地从315：1升至200：1的水平，12年间每年升值5.2%，日元的持续温和升值带来了日本泡沫经济的前兆，日本经济出现“温水煮青蛙”效应。

　　第三阶段是1985~1989年。当时美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月22日，以美国为首的西方七国，通过“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕。协议签订后不到3个月的时间里，美元兑日元跌幅20%，到1988年日元升值了86.1%。

　　“广场协议”对日本经济产生了难以估量的影响。由于日元过度升值导致的通货紧缩以及零利率的流动性陷阱，使日本经历了上世纪90年代的“迷失的10年”。

　　2、德国：在汇率政策上把握调控主动权

　　二战后，德国经济高速发展，但“经济奇迹”出现后不久，德国开始进入滞胀期，加之在上世纪70年代遭遇美元走弱、布雷顿货币体系的崩溃和两次石油危机的沉重打击，1973年德国采取浮动汇率制。德国马克兑换美元1979年为1.7315∶1，1985年为2.4613∶1，从1979年到1985年，马克兑换美元贬值0.7298马克，贬值幅度达到42.15%。到1989年末，马克兑换美元为1.6978∶1，比1979年升值0.0337马克，10年间升值幅度不到2%。

　　德国还力排欧洲和美国的要求，坚持采取紧缩的货币政策，使得资金没有大量进入股市和不动产。德国依据本国经济运行状况，在汇率政策上把握住了调控的主动权，避免了出现日本的状况。

　　(本文系北京大学光华管理学院应用经济学博士后张勇，根据其2010年3月5日在中国对外经贸2010春季形势分析会上的发言整理而成)

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